DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - AUGURI!!!

Con questo post voglio fare gli auguri di Buon Natale e di sereno 2009 a tutti i lettori di Financial Markets LAB! Buone feste a tutti!

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Quantitative easing: funziona contro la deflazione?

Con l’ennesimo taglio la Fed ha praticamente portato sulla soglia dello zero i tassi di riferimento, facendo intendere che le prossime mosse riguarderanno prevalentemente manovre di quantitative easing, come aveva già fatto la Bank of Japan negli anni scorsi. Ecco lo Statement della Fed del 16 dicembre 2008:

"The Federal Open Market Committee decided today to establish a target range for the federal funds rate of 0 to 1/4 percent.
Since the Committee's last meeting, labor market conditions have deteriorated, and the available data indicate that consumer spending, business investment, and industrial production have declined. Financial markets remain quite strained and credit conditions tight. Overall, the outlook for economic activity has weakened further.
Meanwhile, inflationary pressures have diminished appreciably. In light of the declines in the prices of energy and other commodities and the weaker prospects for economic activity, the Committee expects inflation to moderate further in coming quarters.
The Federal Reserve will employ all available tools to promote the resumption of sustainable economic growth and to preserve price stability. In particular, the Committee anticipates that weak economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for some time.
The focus of the Committee's policy going forward will be to support the functioning of financial markets and stimulate the economy through open market operations and other measures that sustain the size of the Federal Reserve's balance sheet at a high level. As previously announced, over the next few quarters the Federal Reserve will purchase large quantities of agency debt and mortgage-backed securities to provide support to the mortgage and housing markets, and it stands ready to expand its purchases of agency debt and mortgage-backed securities as conditions warrant. The Committee is also evaluating the potential benefits of purchasing longer-term Treasury securities. Early next year, the Federal Reserve will also implement the Term Asset-Backed Securities Loan Facility to facilitate the extension of credit to households and small businesses. The Federal Reserve will continue to consider ways of using its balance sheet to further support credit markets and economic activity.
Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; Christine M. Cumming; Elizabeth A. Duke; Richard W. Fisher; Donald L. Kohn; Randall S. Kroszner; Sandra Pianalto; Charles I. Plosser; Gary H. Stern; and Kevin M. Warsh.
In a related action, the Board of Governors unanimously approved a 75-basis-point decrease in the discount rate to 1/2 percent. In taking this action, the Board approved the requests submitted by the Boards of Directors of the Federal Reserve Banks of New York, Cleveland, Richmond, Atlanta, Minneapolis, and San Francisco. The Board also established interest rates on required and excess reserve balances of 1/4 percent."

Nello statement è ribadito l'utilizzo di "armi non convenzionali" rappresentate dalle cosidette politiche di quantitative easing. Ne avevo parlato in precedenti posts:

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/12/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_06.html

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/12/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_13.html

Ma una politica di quantitative easing funziona? Serve cioè a debellare il rischio deflazionistico? Qual'è stata l'esperienza passata?
Il passato non ci fornisce grande aiuto, visto che l’unico vero esperimento di quantitative easing venne effettuato dalla Banca Centrale giapponese alcuni anni fa. Ma quali sono stati gli effetti di tali politiche?
Ebbene, leggendo un articolo intitolato” Did Quantitative Easing by the Bank of Japan "Work"?” a firma MarK Spiegel, di cui vi allego il link, non risulta facile capirlo:

http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2006/el2006-28.html

Ecco le conclusioni tratte proprio dall’articolo in questione:

"The results of studies of the impact of the quantitative easing period are just now making their way into the literature, but several patterns already have emerged. First, the primary evidence for the real effects of quantitative easing appears to be associated with empirical evidence that the introduction of or advances in the program have been associated with some measurable declines in longer-term interest rates. These have been associated with both changes in agents' expectations of future interest rate levels and with purchases of "nonstandard" assets, such as longer-term JGBs. As these policies often occurred simultaneously, it is difficult to discriminate between the two. Second, there appears to be evidence that the program aided weaker Japanese banks and generally encouraged greater risk-tolerance in the Japanese financial system.
While these outcomes appear to be consistent with the intentions of the program, the magnitudes of these impacts are still very uncertain. Moreover, in strengthening the performance of the weakest Japanese banks, quantitative easing may have had the undesired impact of delaying structural reform."

Deludente vero? Dalle conclusioni emerge con chiarezza che gli unici due effetti indotti da politiche di quantitative easing sono:

1) un ribasso dei tassi di interesse a lungo termine;
2) un sostegno al sistema bancario che dovrebbe essere incoraggiato ad allentare i cordoni creditizi ricominciando a fornire liquidità al “sistema aziende”.

Da ciò deduco le seguenti considerazioni:
1) I tassi di interesse continueranno a rimanere bassi ancora per un po di tempo, al di là della volatilità e dei movimenti di breve periodo legati ad eventuali aspettative reflazionistiche dell’economia;
2) Le banche non hanno ancora ricominciato a “fare il loro mestiere” ed i cordoni creditizi sono ancora ben serrati; in altre parole, se i tassi di interesse sono scesi a causa delle aspettative degli operatori che si sono buttati a capofitto a comprare titoli di stato, le banche preferiscono impiegare la liquidità fornita dalla Fed comprando a loro volta titoli di stato e non usandola per finanziare le aziende.

Inoltre, nell'ambito di questa incertezza:

1) la Fed non ostacolerà eventuali deprezzamenti del dollaro, anzi! Roosvelt negli anni trenta svalutò il dollaro del 40% rispetto all'oro per combattere la deflazione;

2) Un ruolo importante verrà giocato dal neo presidente Obama e dalla sua capacità di mettere in pista riforme strutturali e politiche fiscali atte a sostenere l'economia. Senza queste, sarà difficile vedere una ripartenza del "motore a stelle e striscie".

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Bernanke vs deflazione

Questa volta voglio commentare un vecchio di discorso di Ben Bernanke, tenuto il 21 novembre 2002 davanti al National Economists Club di Washington (notate che siccome si va un po indietro nel tempo ho messo una vecchia foto di Bernanke! Forse un po anni 70....); il discorso in questione si intitola: “Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here”.
In quel discorso, come vedremo in questo post, possiamo ritrovare:

1) diverse affermazioni che lette oggi sembrano davvero incredibili e ci forniscono una tragicomica spiegazione della crisi economica e finanziaria in atto.
2) Le possibili medicine che la Fed darà in pasto “all’ammalata economia statunitense” per cercare di guarirla dai sintomi della deflazione.
Per chi fosse interessato a leggere l’intero discorso allego il link:

http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2002/20021121/default.htm

Cominciamo a commentare alcuni passi che reputo davvero salienti.

“So, is deflation a threat to the economic health of the United States? Not to leave you in suspense, I believe that the chance of significant deflation in the United States in the foreseeable future is extremely small, for two principal reasons. The first is the resilience and structural stability of the U.S. economy itself. Over the years, the U.S. economy has shown a remarkable ability to absorb shocks of all kinds, to recover, and to continue to grow. Flexible and efficient markets for labor and capital, an entrepreneurial tradition, and a general willingness to tolerate and even embrace technological and economic change all contribute to this resiliency. A particularly important protective factor in the current environment is the strength of our financial system: Despite the adverse shocks of the past year, our banking system remains healthy and well-regulated, and firm and household balance sheets are for the most part in good shape.The second bulwark against deflation in the United States, and the one that will be the focus of my remarks today, is the Federal Reserve System itself. The Congress has given the Fed the responsibility of preserving price stability (among other objectives), which most definitely implies avoiding deflation as well as inflation. I am confident that the Fed would take whatever means necessary to prevent significant deflation in the United States and, moreover, that the U.S. central bank, in cooperation with other parts of the government as needed, has sufficient policy instruments to ensure that any deflation that might occur would be both mild and brief.”

Nel 2002 Bernanke riteneva improbabile che si verificassero fenomeni deflativi grazie a due elementi di positività: da un lato la flessibilità dell’economia Usa, capace di assorbire shocks esterni anche di grossa portata; effettivamente il Vecchio Continente ha solo da imparare dalle caratteristiche di estrema flessibilità dell’economia a stelle e strisce, a partire proprio dal mercato del lavoro (pensiamo a quello che è successo in Italia con la riforma Biagi e alla levata di scudi di una certa parte della sinistra marxista più retrograda ed atavica, giustamente spazzata via nelle ultime elezioni politiche). Dall’altro l’attuale Presidente della Fed enfatizza la forza del sistema finanziario e, avete tradotto bene, la salute del sistema bancario; non solo, dice che il sistema bancario è ben regolato! Queste parole, a distanza di soli 6 anni sembrano totalmente sballate ma, secondo me, ci danno alcune importanti lezioni; innanzitutto, le Banche Centrali non sanno prevedere il futuro; in secondo luogo, non c’è regolamentazione che tenga di fronte all’ingordigia umana; il basso livello dei tassi di interesse ha spinto negli scorsi anni le banche ad ingegnarsi per guadagnare, facendo credito a chi non poteva indebitarsi e a rivendere tali crediti impacchettandoli con nastri colorati e carta luccicante per attrarre altra speculazione finanziaria. Di fronte alla ricerca di profitto ad ogni costo il sistema di controllo e di risk management ha mostrato tutti i suoi limiti.
Inoltre, oggi, con questa crisi finanziaria in atto, siccome il sistema finanziario Usa non è in salute, è venuta meno una delle condizioni di salvaguardia dalla deflazione, citate da Bernanke.
Ecco perché la Fed ha annunciato il ricorso a misure di quantitative easing e gli annunci che verranno fatti nella imminente riunione della Fed sono estremamente importanti e ci daranno la misura dell’impegno della Banca Centrale Usa per scongiurare il rischio deflazionistico alle porte.
Bernanke cita poi la Fed quale baluardo contro i rischi di deflazione ed il fatto che il Congresso Usa ha dato mandato alla Banca Centrale di perseguire con ogni mezzo l’obiettivo della stabilità dei prezzi. “Con ogni mezzo” significa in una sola e semplice frase: inondare di liquidità il sistema.

“Deflation of sufficient magnitude may result in the nominal interest rate declining to zero or very close to zero. Once the nominal interest rate is at zero, no further downward adjustment in the rate can occur, since lenders generally will not accept a negative nominal interest rate when it is possible instead to hold cash. At this point, the nominal interest rate is said to have hit the "zero bound."

La Fed ha portato i Fed funds all’1% con una serie di repentini tagli dei tassi e, se faccio un raffronto con quello che era successo in Giappone nel corso dei primi anni ’90 bisogna dare atto alla Banca Centrale statunitense di aver agito in modo nettamente più tempestivo.
Se invece vado a vedere alcune variabili di politica monetaria noto che, se da un lato la base monetaria è salita in modo verticale, dall’altro la velocità di circolazione della moneta è in netto calo; in altre parole:”il cavallo non beve!!”; le banche sono ancora riluttanti a svolgere il loro compito primario, cioè a prestare denaro alle aziende. Invece di utilizzare la liquidità fornita dalla Fed per aumentare il credito, usano il denaro per acquistare titoli di stato, rendendo vani i tentativi della Banca Centrale Americana di “rianimare il malato”.
Siamo di fatto in una situazione di “trappola della liquidità” come vi dicevo nel precedente post

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/12/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_06.html

“First, when the nominal interest rate has been reduced to zero, the real interest rate paid by borrowers equals the expected rate of deflation, however large that may be. To take what might seem like an extreme example (though in fact it occurred in the United States in the early 1930s), suppose that deflation is proceeding at a clip of 10 percent per year. Then someone who borrows for a year at a nominal interest rate of zero actually faces a 10 percent real cost of funds, as the loan must be repaid in dollars whose purchasing power is 10 percent greater than that of the dollars borrowed originally. In a period of sufficiently severe deflation, the real cost of borrowing becomes prohibitive. Capital investment, purchases of new homes, and other types of spending decline accordingly, worsening the economic downturn.”

Bernanke descrive egregiamente gli effetti della deflazione sui soggetti indebitati: il tasso di interesse reale pagato dai debitori in un contesto deflazionistico è uguale al tasso atteso di deflazione; ecco perchè la Fed sta cercando di abbassare i tassi sui mortgages e in generale i tassi a lungo termine.

Curing Deflation

"As I have mentioned, some observers have concluded that when the central bank's policy rate falls to zero--its practical minimum--monetary policy loses its ability to further stimulate aggregate demand and the economy. At a broad conceptual level, and in my view in practice as well, this conclusion is clearly mistaken. Indeed, under a fiat (that is, paper) money system, a government (in practice, the central bank in cooperation with other agencies) should always be able to generate increased nominal spending and inflation, even when the short-term nominal interest rate is at zero. So what then might the Fed do if its target interest rate, the overnight federal funds rate, fell to zero? One relatively straightforward extension of current procedures would be to try to stimulate spending by lowering rates further out along the Treasury term structure--that is, rates on government bonds of longer maturities. There are at least two ways of bringing down longer-term rates, which are complementary and could be employed separately or in combination. One approach, similar to an action taken in the past couple of years by the Bank of Japan, would be for the Fed to commit to holding the overnight rate at zero for some specified period. Because long-term interest rates represent averages of current and expected future short-term rates, plus a term premium, a commitment to keep short-term rates at zero for some time--if it were credible--would induce a decline in longer-term rates. A more direct method, which I personally prefer, would be for the Fed to begin announcing explicit ceilings for yields on longer-maturity Treasury debt (say, bonds maturing within the next two years). The Fed could enforce these interest-rate ceilings by committing to make unlimited purchases of securities up to two years from maturity at prices consistent with the targeted yields. If this program were successful, not only would yields on medium-term Treasury securities fall, but (because of links operating through expectations of future interest rates) yields on longer-term public and private debt (such as mortgages) would likely fall as well. Lower rates over the maturity spectrum of public and private securities should strengthen aggregate demand in the usual ways and thus help to end deflation. Of course, if operating in relatively short-dated Treasury debt proved insufficient, the Fed could also attempt to cap yields of Treasury securities at still longer maturities, say three to six years. Yet another option would be for the Fed to use its existing authority to operate in the markets for agency debt (for example, mortgage-backed securities issued by Ginnie Mae, the Government National Mortgage Association). If lowering yields on longer-dated Treasury securities proved insufficient to restart spending, however, the Fed might next consider attempting to influence directly the yields on privately issued securities. Unlike some central banks, and barring changes to current law, the Fed is relatively restricted in its ability to buy private securities directly. However, the Fed does have broad powers to lend to the private sector indirectly via banks, through the discount window. Therefore a second policy option, complementary to operating in the markets for Treasury and agency debt, would be for the Fed to offer fixed-term loans to banks at low or zero interest, with a wide range of private assets (including, among others, corporate bonds, commercial paper, bank loans, and mortgages) deemed eligible as collateral. For example, the Fed might make 90-day or 180-day zero-interest loans to banks, taking corporate commercial paper of the same maturity as collateral. Pursued aggressively, such a program could significantly reduce liquidity and term premiums on the assets used as collateral. Reductions in these premiums would lower the cost of capital both to banks and the nonbank private sector, over and above the beneficial effect already conferred by lower interest rates on government securities. The Fed can inject money into the economy in still other ways. For example, the Fed has the authority to buy foreign government debt, as well as domestic government debt. Potentially, this class of assets offers huge scope for Fed operations, as the quantity of foreign assets eligible for purchase by the Fed is several times the stock of U.S. government debt. Although a policy of intervening to affect the exchange value of the dollar is nowhere on the horizon today, it's worth noting that there have been times when exchange rate policy has been an effective weapon against deflation. A striking example from U.S. history is Franklin Roosevelt's 40 percent devaluation of the dollar against gold in 1933-34, enforced by a program of gold purchases and domestic money creation. The devaluation and the rapid increase in money supply it permitted ended the U.S. deflation remarkably quickly. Indeed, consumer price inflation in the United States, year on year, went from -10.3 percent in 1932 to -5.1 percent in 1933 to 3.4 percent in 1934. The economy grew strongly, and by the way, 1934 was one of the best years of the century for the stock market. If nothing else, the episode illustrates that monetary actions can have powerful effects on the economy, even when the nominal interest rate is at or near zero, as was the case at the time of Roosevelt's devaluation.
Fiscal Policy

Each of the policy options I have discussed so far involves the Fed's acting on its own. In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities. A broad-based tax cut, for example, accommodated by a program of open-market purchases to alleviate any tendency for interest rates to increase, would almost certainly be an effective stimulant to consumption and hence to prices. Even if households decided not to increase consumption but instead re-balanced their portfolios by using their extra cash to acquire real and financial assets, the resulting increase in asset values would lower the cost of capital and improve the balance sheet positions of potential borrowers. A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman's famous "helicopter drop" of money. Of course, in lieu of tax cuts or increases in transfers the government could increase spending on current goods and services or even acquire existing real or financial assets. If the Treasury issued debt to purchase private assets and the Fed then purchased an equal amount of Treasury debt with newly created money, the whole operation would be the economic equivalent of direct open-market operations in private assets.”

Questo è il cuore del discorso di Bernanke in cui ritrovare quelli che saranno i provvedimenti che probabilmente la Fed si appresta ad annunciare in modo dettagliato nella riunione del 15 e 16 dicembre 2008 (sembra che la Banca Centrale abbia volutamente dilatato la durata della riunione).
La Fed deve abbassare i tassi a lungo termine; può cercare di farlo in tanti modi: mettendo un cap ai rendimenti dei titoli di stato; acquistando in modo massiccio titoli di stato. Un altro strumento contro la deflazione è rappresentato dalla politica fiscale; ricorrendo ad un coordinamento con il Governo per l’attuazione di politiche fiscali espansive si può stimolare la domanda ed i consumi (con un conseguente impatto rialzista sui prezzi).
C’è un altro punto interessante: Bernanke è disposto anche a far deprezzare il dollaro per rilanciare l’economia. Che dire? Sell dollars buy Gold……..

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Deflazione e quantitative easing

"A severe global recession will lead to deflationary pressures. Falling demand will lead to lower inflation as companies cut prices to reduce excess inventory. Slack in labour markets from rising unemployment will control labor costs and wage growth. Further slack in commodity markets as prices fall will lead to sharply lower inflation. Thus inflation in advanced economies will fall towards the 1 per cent level that leads to concerns about deflation.
Deflation is dangerous as it leads to a liquidity trap, a deflation trap and a debt deflation trap: nominal policy rates cannot fall below zero and thus monetary policy becomes ineffective. We are already in this liquidity trap since the Fed funds target rate is still 1 per cent but the effective one is close to zero as the Federal Reserve has flooded the financial system with liquidity; and by early 2009 the target Fed funds rate will formally hit 0 per cent. Also, in deflation the fall in prices means the real cost of capital is high - despite policy rates close to zero - leading to further falls in consumption and investment. This fall in demand and prices leads to a vicious circle: incomes and jobs are cut, leading to further falls in demand and prices (a deflation trap); and the real value of nominal debts rises (a debt deflation trap) making debtors' problems more severe and leading to a rising risk of corporate and household defaults that will exacerbate credit losses of financial institutions."

- Professor Nouriel Roubini of New York University

In questo post voglio trarre spunto da queste affermazioni di Nouriel Rubini che contengono tanti elementi interessanti che fotografano in modo preciso il contesto macroeconomico e la gravità della situazione che le principali economie occidentali stanno affrontando. Proviamo ad approfondirle guardandole nel dettaglio e facendo qualche considerazione.

"A severe global recession will lead to deflationary pressures. Falling demand will lead to lower inflation as companies cut prices to reduce excess inventory. Slack in labour markets from rising unemployment will control labor costs and wage growth. Further slack in commodity markets as prices fall will lead to sharply lower inflation. Thus inflation in advanced economies will fall towards the 1 per cent level that leads to concerns about deflation."

Roubini parla di pressioni deflazionistiche; ma cos’è la deflazione e perchè fa così paura? La deflazione è una diminuzione del livello generale dei prezzi, l'opposto dell'aumento generale dei prezzi che si definisce inflazione. Possiamo paragonare la deflazione ad un serpente perché in modo strisciante si insinua nelle pieghe dell’economia La deflazione deriva dalla debolezza della domanda di beni e servizi, cioè un freno nella spesa di consumatori e aziende, i quali poi attendono ulteriori cali dei prezzi, creando una spirale negativa. Le imprese, non riuscendo a vendere a determinati prezzi parte dei beni e servizi, cercano di collocarli a prezzi inferiori e riducono le giacenze di magazzino. Ma non finisce qui purtroppo perché l’altro aspetto della deflazione è l’effetto domino che essa induce; la riduzione dei prezzi si ripercuote per le imprese sui ricavi, anch'essi generalmente in calo. Ne deriva il tentativo da parte delle imprese di ridurre i costi, attraverso la diminuzione dei costi per l'acquisto di beni e servizi da altre imprese, del costo del lavoro e tramite un minor ricorso al credito.
Gli effetti negativi della deflazione tendono quindi a diffondersi nell'economia, provocando una situazione di depressione economica perché intacca il potere di acquisto di quelle fasce di lavoratori che si vedono ridotto il reddito a seguito della riduzione dei salari (spirale salari-reddito-consumi).
Rubini fa poi riferimento all’effetto sull’inflazione che ha la discesa del prezzo delle materie prime.
Guardate il cost procapite medio giornaliero (calcolato da Bespoke) come si è mosso in seguito al calo dei prezzi delle materie prime energetiche e dei beni alimentari.

“Deflation is dangerous as it leads to a liquidity trap, a deflation trap and a debt deflation trap: nominal policy rates cannot fall below zero and thus monetary policy becomes ineffective. We are already in this liquidity trap since the Fed funds target rate is still 1 per cent but the effective one is close to zero as the Federal Reserve has flooded the financial system with liquidity; and by early 2009 the target Fed funds rate will formally hit 0 per cent. Also, in deflation the fall in prices means the real cost of capital is high - despite policy rates close to zero - leading to further falls in consumption and investment.”

Roubini parla di trappola della liquidità; infatti, ad un livello molto basso del tasso di interesse (la Fed è all’1% e la Bce ci arriverà presto!) scatterà un meccanismo psicologico in base al quale, pur aumentando le autorità monetarie l'offerta di moneta, il tasso di interesse non discenderà ulteriormente perché a questo livello critico, non vi saranno operatori che "crederanno" ad un ulteriore ribasso del tasso e domanderanno tutta la moneta offerta. Inoltre, anche al di sopra del tasso critico la politica monetaria non è molto efficace, perché nella teoria keynesiana titoli e moneta sono sostituti stretti, cosicché variazioni dell'offerta di moneta avranno comunque poca efficacia nell'influenzare il tasso di interesse. In altre parole le banche centrali stanno arrivando al punto che non possono più utilizzare lo strumento dei tassi per sostenere l’economia. E questo spiega l’annuncio del passaggio ad una politica di QUANTITATIVE EASING fatta da esponenti della banca centrale Usa; guardate cosa ha affermato Fisher, presidente della Fed di Dallas:

“We’ve already started quantitative easing. The Fed's balance sheet may expand to $3 trillion by year's end, reflecting growth of various liquidity measures supporting banking institutions,”

Probabilmente il ricorso al quantitative easing è l’unico strumento ancora a disposizione della Fed per salvare il salvabile.
Mi ha colpito l’affermazione di Vincent R. Reinhart:

“Looking at the bigger picture, America has embarked on one of the great experiments in the history of
monetary economics. We are testing the notion that the size of a central bank’s balance sheet matters more
to the economy than the overnight interest rate that balance sheet produces in money markets. The hope is
that this experiment will stabilize asset prices, reduce credit spreads, and boost the economy.”
The American: Fed’s Big Experiment,
Vincent R. Reinhart, AEI, November 4, 2008

La Fed sta allargando il suo bilancio all’inverosimile (incorpando, tra l’altro, anche gli asset tossici che detenevano le banche) pur di fornire liquidità al sistema! Guardate la variazione nella composizione del bilancio nel giro di un anno nel grafico qui in basso.

Non ci sono parole……
Tra l’altro sarà molto importante vedere cosa annunceranno nella riunione del 15 dicembre, visto che sono attese importanti novità, legate proprio al nuovo orientamento di quantitative easing intrapreso dalla Fed.
Ma una strategia di quantitative easing funziona? In passato l’esperienza simile che abbiamo avuto è stata quella del Giappone; vi invito a rileggere le considerazioni fatte, nell’articolo di cui vi allego il link, dalla Fed di San Francisco.

http://images.google.it/imgres?imgurl=http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2006/el2006-28.gif&imgrefurl=http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2006/el2006-28.html&usg=__mBRV_8N03wcyeADkHql490Yb6o0=&h=344&w=301&sz=6&hl=it&start=8&sig2=bBiKzk8DEvJ1QGYWoDVZrw&tbnid=zx1s1ijvYcjr7M:&tbnh=120&tbnw=105&ei=Kk06ScyeNoqw0gWsy7DABQ&prev=/images%3Fq%3Dquantitative%2Beasing%26gbv%3D2%26hl%3Dit%26sa%3DG

“This fall in demand and prices leads to a vicious circle: incomes and jobs are cut, leading to further falls in demand and prices (a deflation trap); and the real value of nominal debts rises (a debt deflation trap) making debtors' problems more severe and leading to a rising risk of corporate and household defaults that will exacerbate credit losses of financial institutions."

Beh le parole di Roubini non hanno bisogno di commento; basta pensare ai dati usciti alcuni giorni fa e guardare il grafico del tasso di disoccupazione tratto dal sito dello U.s. Bureau of Labor statistics…

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Qualche considerazione sui bilanci delle banche

Nelle ultime settimane ho puntato la mia attenzione sulle trimestrali delle banche (dati del terzo quarter); parliamo degli istituti di credito italiani; incredibilmente i dati sembrano buoni e i bilanci relativamente solidi. Ma come? E la crisi economica? E quella del credito? Tutto finito? Non mi sembra proprio......

Proviamo a guardare qualche numero. Unicredit chiude il terzo trimestre con utili netti di circa 550 milioni di euro! Poi però leggo che le modifiche ai principi contabili Ias 39 hanno causato un impatto positivo per circa 850 milioni di euro prima delle imposte. Se poi guardo Intesa San Paolo vedo che Passera ha dichiarato di aver proceduto a una riclassificazione di attività finanziarie detenute ai fini di negoziazione per 4 miliardi di euro a finanziamenti e crediti e per 125 milioni ad attività finanziarie disponibili per la vendita. Senza questa manovra si sarebbe registrato un impatto negativo ante imposte sul risultato dell’attività di negoziazione del terzo trimestre 2008 di 141 milioni di euro. Il gruppo ha anche effettuato una riclassificazione di attività finanziarie disponibili per la vendita per circa 6 miliardi a finanziamenti e crediti, senza la quale si sarebbe registrato un impatto negativo ante imposte direttamente sul patrimonio netto per circa 200 milioni. COME SONO STATE POSSIBILI TALI MODIFICHE? La risposta è legata alle modifiche agli Ias permesse dalle autorità. Ma cosa sono gli Ias? In poche parole, si tratta dell’insieme dei principi contabili internazionali che affrontano la tematica della rilevazione e valutazione degli strumenti finanziari che vanno a finire nei bilanci. La normativa è abbastanza complessa, ma, semplificando al massimo, possiamo dire che in base a tale legge le attività finanziarie detenute dalle banche non sono distinte a bilancio per la loro natura, ma per quello che l’istituto di credito intende farci; inoltre, alle diverse categorie corrispondono diversi criteri di valutazione degli strumenti finanziari.
Un altro aspetto importante di questa regolamentazione riguarda il concetto di fair value cioè il corrispettivo al quale un’attività finanziaria potrebbe essere scambiata tra due controparti. E se un titolo non è quotato? Allora lo devo valutare o sulla base dei prezzi registrati da strumenti con caratteristiche simili o attraverso l’utilizzo di modelli quantitativi di valutazione.
Inoltre, in certe circostanze, è possibile spostare alcuni strumenti all’interno del bilancio (vedi l'esempio di Intesa San Paolo). In particolare, dalla categoria degli strumenti di trading a quella delle attività disponibili per la vendita e dalla categoria delle attività disponibili per la vendita a quella dei finanziamenti e crediti. Ma non finisce qui! E’ stato anche dato un incentivo agli spostamenti! Infatti, è stato stabilito che il passaggio tra le categorie può essere fatto, in occasione della revisione dello standard, prendendo come costo il valore degli attivi al 1°luglio 2008 annullando, un intero trimestre di perdite!!
In realtà, le critiche a questi principi contabili sono molteplici e sono state lanciate anche prima dello scoppio della crisi attuale.
Ad esempio, in una fase di ribasso dei mercati (come quella attuale), la valorizzazione in tempo reale degli attivi delle banche le costringe a registrare perdite che in realtà non sono ancora state fatte. Un’altra critica è che l’introduzione del fair value inserisce un elemento di discrezionalità nella redazione dei bilanci nei casi in cui bisogna ricorrere all’utilizzo di modelli quantitativi per fare le valutazioni. In realtà, i modelli sono sempre una rappresentazione semplificata e teorica della realtà, basati su ipotesi che, per quanto verosimili, non necessariamente riescono a cogliere tutti gli aspetti necessari per una corretta valutazione del giusto valore. Si pensi poi a banche diverse che usano formule matematiche difformi per valutare uno stesso strumento, giungendo così a diverse conclusioni.
Il cosiddetto cigno nero di Nassim NicholasTaleb poi è sempre in agguato (affronterò in un futuro post le considerazioni fatte da questo grande scrittore); in altre parole, questi modelli si basano su ipotesi di distribuzione normale dei rendimenti delle attività finanziarie ma spesso le code di tale distribuzione (che ricomprendono i casi eccezionali) sono spesse ad evidenza del fatto che l’improbabile diventa la regola!
Tornando agli Ias, il fatto poi che gli asset siano valutati in base a cosa si intende farne, accentua il problema della discrezionalità di cui si parlava poc’anzi.
C’è poi da non sottovalutare un altro ordine di problemi: i bilanci dell’esercizio in corso avranno i conti dei primi due trimestri redatti sulla base dello Ias pre-riforma e il terzo trimestre predisposto secondo quanto previsto dallo Ias modificato. Siccome sono attesi ulteriori interventi, per eliminare alcune incorenze che la modifica ha apportato, il quarto trimestre verrà quasi sicuramente redatto sulla base di principi contabili diversi ancora.
I dati in corso di rilascio da parte delle banche europee non sono direttamente confrontabili con quelli dello stesso trimestre del precedente esercizio, con evidenti problemi nel valutare l’impatto della crisi sullo stato di salute degli istituti di credito.
Questo non farà che creare ulteriore incertezza e disorientamento tra analisti ed operatori di mercato. E’ pur vero che tutte le riclassificazioni degli attivi devono essere descritte in modo dettagliato in nota integrativa, ma è ovvio che l’immediatezza di quest’ultima è inferiore a quella dei semplici schemi di conto economico e stato patrimoniale. Una stima a priori dell’impatto quantitativo complessivo delle nuove regole contabili è impossibile.
Inoltre, oltre alla difficoltà di quantificare la quota di attivi ai quali le nuove disposizioni si applicano, c’è il problema dato dal fatto che l’applicazione delle nuove regole è discrezionale, quindi soltanto ex-post è possibile sapere in che misura lo Ias emendato ha inciso sui risultati del singolo istituto di credito. Un altro aspetto che fa riflettere è che sono stati fatti molti interventi a livello governativo per supportare le banche, contravvenendo alla normativa che, in ambito dell’Unione Europea, disciplina questo genere di aiuti.
Infine, sono stati modificati, in pochi giorni, i principi contabili internazionali, in modo da svincolare il sistema di valorizzazione degli attivi finanziari delle banche, basato sui prezzi di mercato.
E negli Stati Uniti cosa sta succedendo?! In un vecchio post (vi allego il link) avevo parlato della denuncia fatta dall’economista Nouriel Rubini (vi invito a rileggerlo se non lo avete già fatto!).

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/08/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari.html

Sempre in un vecchio post nutrivo dubbi sui dati delle banche (vi ricordate dei buchi neri?) che sarebbero usciti nel terzo trimestre:

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/09/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari.html

In Usa l’equivalente degli Ias sono i Fas che classificano gli attivi in tre distinti livelli:
Asset il cui fair value è uguale al proprio prezzo di mercato.
Asset per cui non esiste un prezzo di mercato ma il cui valore può essere calcolato utilizzando modelli (con le solite approssimazioni di cui si parlava) che si servono soltanto di dati di input disponibili sul mercato.
Asset il cui fair value viene calcolato avvalendosi di modelli interni di valutazione che utilizzano anche input discrezionali (sempre con le solite approssimazioni di cui si parlava).
In Europa il “vincolo” dell’applicazione del fair value è stato aggirato, come abbiamo visto, consentendo il passaggio di attivi tra classi diverse (come detto poc’anzi, ad es. dalla categoria degli strumenti di trading a quella delle attività disponibili per la vendita o dalla categoria delle attività disponibili per la vendita a quella dei finanziamenti e crediti).
Negli Stati Uniti si è deciso di rimarcare il fatto che il fair value è il prezzo che il possessore di un’attività finanziaria può ricevere in un’ordinaria transazione di mercato. Non possono essere presi a riferimento, pertanto, i prezzi segnati nel caso o di liquidazioni forzate o di vendite effettuate in situazioni di difficoltà. La strada scelta dal Fasb (http://www.fasb.org/) è stata quella di ampliare il ventaglio dei casi nei quali la valutazione degli attivi può essere effettuata ricorrendo al mark-to-model.
Sicuramente è presto per trarre delle conclusioni, perché molto dipenderà da come le singole società decideranno di sfruttare (e di interpretare!) le possibilità concesse dalla nuova normativa.
Per il momento:

1) accantonerò l'analisi fondamentale dei bilanci delle banche per formulare le mie decisioni di investimento e mi affiderò solo ai miei charts e ai miei algoritmi quantitativi;

2) l’incertezza regna sovrana e ai mercati finanziari l’incertezza non piace………

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Primo compleanno!

Con qualche giorno di ritardo e, come sempre, con l'acqua alla gola, voglio spegnere la prima candelina insieme a tutti i miei lettori per festeggiare il primo anno di vita di questo blog.

Era il 17 novembre 2007 quando inoltravo i primi post su questo blog più per il gusto di provare questo nuovo mezzo di comunicazione che mette a disposizione il web che per la sicurezza che qualcuno potesse leggermi e seguirmi con costanza.

Andate a rileggervi il primo brevissimo post!........ in realtà più una prova di trasmissione che un vero post!

http://financialmarketslab.blogspot.com/2007/11/mercati-finanziari-nervosi.html

Poi lentamente la magia di internet mi ha permesso di far conoscere le mie riflessioni e le mie analisi sui mercati finanziari con un buon apprezzamento da parte di un sempre maggior numero di lettori, sino a giungere alla nascita dei servizi di newsletters gratis e a pagamento, queste ultime espressamente richieste da voi.

Attualmente gli impegni familiari e di lavoro non mi permettono di essere molto assiduo, ma posso garantirvi che per me è sempre un piacere usare questo mezzo di comunicazione per esprimere le mie idee e confrontarmi con voi.

Non voglio scrivere un post autoreferenziale, ma voglio ringraziare tutti i lettori, sia quelli che mi seguono con costanza che quelli occasionali, per l'affetto e la stima dimostratami nel corso di questo anno. GRAZIE

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Black or White?

Gli Americani paiono aver già risposto a questa domanda scegliendo il loro presidente; in realtà, la domanda non riguarda le elezioni statunitensi ma concerne il futuro andamento dei mercati azionari. Nel mio lavoro di portfolio manager mi capita sovente di parlare con controparti istituzionali (gestori, investor relators, sales, analisti finanziari) di partecipare a conference call o riunioni che dibattono proprio del futuro dei mercati finanziari. Ebbene, mai come in questi ultimi giorni vedo gli operatori divisi; la frattura è tra ottimisti e pessimisti, tra chi vede bianco e tra chi vede nero. I pessimisti evidenziano prevalentemente due aspetti negativi: quello macroeconomico e quello degli utili aziendali; dal punto di vista economico pare non esserci alcun dubbio: i dati che stanno uscendo relativi allo stato di salute delle principali economie occidentali (Usa ed area Euro in testa) non fanno che confermare una situazione in netto deterioramento su più fronti (crescita e occupazione in testa). Per quanto riguarda gli utili aziendali il consenso sembra unanime: le stime degli analisti sono ancora troppo ottimistiche e dovranno essere riviste ancora al ribasso, fornendo ulteriore carburante al fuoco ribassista degli indici azionari.
Gli ottimisti invece pensano che i minimi del mese di ottobre hanno rappresentato un eccesso destinato lentamente a rientrare; da quei minimi i mercati azionari dovrebbero assestarsi per ripartire al rialzo; il carburante dovrebbe essere rappresentato dall’eccessivo ipervenduto e da valutazioni fondamentali che cominciano ad essere allettanti. Se devo dare un colore alla mia personale opinione di umile operatore scelgo il grigio, ma non perché “vedo grigio” ma per il fatto che mi colloco un po’ a metà strada tra gli ottimisti e i pessimisti. Le ragioni le ho motivate e sviscerate nella GLOBAL ASSET ALLOCATION NEWSLETTER che ho spedito ai lettori alcuni giorni fa. Continuo a credere che il bear market non sia finito e quindi non ho cambiato il giudizio di medio lungo termine sui mercati azionari (e neanche su quelli obbligazionari e delle commodities); a mio avviso si è aperta una nuova fase di costruzione di un bottom di medio periodo; le valutazioni delle Piazze azionarie sono migliorate nel corso di ottobre e a questo punto, secondo me, possiamo parlare di moderata sottovalutazione; non siamo tuttavia sui livelli di sottovalutazione che ad esempio esprimevano le quotazioni negli anni ottanta. In sintesi, non vedo ancora alle porte il toro che scalpita! Vedo molti titoli che cominciano ad essere eccessivamente sacrificati in termini di valutazione che il mercato sta assegnando loro in questo momento; per contro, ci sono ancora diversi titoli ancora cari. Quindi attenzione allo stock picking e non pensiate che, anche se abbiamo avuto un mese di ottobre veramente molto brutto, tutti i titoli si siano comportati allo stesso modo. Ritengo che il processo di bottom degli indici azionari richiederà tempo; in altre parole la fiducia impiegherà diverso tempo per tornare a sostenere in modo continuativo le quotazioni ma, soprattutto, diverse variabili chiave (earning momentum, dati macroeconomici) dovranno mostrare segni di stabilizzazione. In questa fase ritengo probabile anche momenti di rimbalzo (bear market rallies) di cui approfittare in un’ottica tattica e di trading. Non tutti gli investitori però sono in grado di comprare e vendere freneticamente nel giro di qualche giorno e, soprattutto, non tutti sono in grado di sostenere il forte aumento di volatilità che si è registrato nell’ultimo periodo. Affidatevi sempre ad un consulente finanziario esperto nel momento in cui prendete decisioni importanti che riguardano il Vostro portafoglio.
Chiudo con un pò di dati statistici; i lettori del Blog sanno che amo andare a scavare indietro nel tempo, tanto che proprio uno di Voi mi ha dato il simpatico appellativo di “archeologo dei mercati finanziari”. Guardate nel grafico in basso cosa è storicamente successo in termini di rendimento dei mercati azionari durante le presidenze americane; mi sembra che gli indici azionari premino decisamente i governi democratici.....

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Meglio tardi che mai

Alla fine il tanto paventato intervento congiunto è arrivato; le banche centrali di mezzo mondo tagliano i tassi fornendo l'ossigeno necessario alla sopravvivenza dei mercati finanziari. Penso che la manovra sia stata un buon segnale (grazie Trichet!) ma probabilmente saranno necessarie altre manovre simili per far rientrare la grave crisi di sfiducia in atto.

E la crisi di sfiducia la si vede nei tassi e negli spreads: le banche non si fidano ancora le une delle altre e sono restie a prestarsi denaro. Tuttavia la reazione dei mercati c'è stata e stamattina sui miei schermi rivedo i segni più; probabilmente nei prossimi giorni si andrà verso una stabilizzazione sopra i minimi; guardando gli indicatori di sentiment, di volatilità e gli oscillatori tecnici, come ho evidenziato nel FOCUS REPORT che ho inoltrato ieri agli abbonati, ci sarebbe anche lo spazio per vedere il fatidico bear market rally. Non sono convinto però che i livelli raggiunti dagli indici rappresentino i minimi di questo mercato orso; anche le valutazioni fondamentali non mostrano ancora una situazione di eccessiva sottovalutazione del mondo azionario; in ogni caso, se proprio devo scommettere qualche fiches, le punto sull'eventualità di un rimbalzo tecnico, magari anche ampio in termini percentuali.

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Risposta ai lettori

Utilizzo questo post per rispondere in un colpo solo a diversi lettori che mi hanno rivolto la stessa domanda: ma perché te la prendi tanto con l'operato di Trichet?
La premessa è, poiché mi ritengo un umile operatore dei mercati finanziari, lungi da me l’idea di criticare la preparazione e la competenza del Presidente della Bce e dei suoi eminenti collaboratori.
Le mie critiche sono legate ai tempi e ai modi con cui questi esponenti (Trichet in primis) esternano o hanno esternato le proprie idee sull'economia e alla mancanza di flessibilità della politica monetaria della Bce, proprio in un momento, come la grave crisi che stiamo attraversando da mesi, in cui BISOGNA ESSERE FLESSIBILI.
La stretta monetaria di luglio e i precedenti annunci hawkish da parte di Trichet sono avvenuti nel momento più inadeguato possibile; i timori paventati da Trichet sulla core inflation ora sembrano attenuarsi visto che questa sta dando decisi segnali di rientro (possibile che i modelli econometrici della Bce non prevedessero questo rientro?!); inoltre, i timori di rallentamento dell'economia Euro ora si stanno concretizzando così come i mercati immobiliari dei vari Paesi (Spagna, Irlanda, Grecia etc.) stanno dando segnali preoccupanti.
Avevo più volte evidenziato e motivato l’inappropriatezza dell’operato della BCE (l'aumento di un quarto di punto è stata a mio avviso una manovra a dir poco inconsistente!) in diversi posts di cui allego il link:

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/07/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari.html

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/06/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_21.html

Ora Trichet sta sottovalutando il fatto che:

1) affinché le banche possano risanare il loro bilancio è indispensabile avere una yield curve piu steep (almeno 300 bp di spread come ci dice la storia più recente!);

2) il deleveraging in atto in giro per il mondo condurrà ad un calo drastico dell’inflazione; se guardo alle crisi finanziarie avvenute dopo la seconda guerra mondiale, vedo che ogni volta è seguito un periodo di forte ridimensionamento del costo della vita (e in alcuni casi si è arrivati alla deflazione come negli anni 90 in Giappone); e sui mercati finanziari questo processo è in corso: ai primi di luglio, quando la Bce ha alzato di un quarto, il Crb index (indice che comprende l’andamento delle principali commodities) era intorno a 470 mentre il Crude Oil future era arrivato in area 147 dollari; nel momento in cui sto scrivendo questo post sui miei schermi leggo che il Crb è a 366 e il Crude Oil future a 104 .
Questo ha un impatto sul costo della vita significativo; guardate il grafico seguente:

Si vede come da inizio 2008, il costo medio giornaliero dovuto ad un aumento delle materie prime (nella fattispecie alimentari ed energia) è passato da circa 4,77 dollari a 0 (zero!) dollari!! E questo proprio grazie al ridimensionamento avutosi negli ultimi 2-3 mesi; e tutto a dimsotrazione del fatto che le spinte inflazionistiche in atto non sono da domanda ma solo dovute al rally avutosi sui prezzi delle materie prime.

Chiudo il post con un'altra considerazione sul confronto tra la crisi nipponica degli anni 90 (molto simile a quella attuale) e quella in corso; se si guarda all'andamento post crisi nipponica dei prezzi degli immobili e dei tassi di interesse, il sentiero di aggiustamento è chiaro! Tassi ANCORA GIU' (in Usa, nonostante i Fed funds siano al 2% la massa monetaria non sta crescendo abbastanza, figurarsi in area Euro!!!) e prezzi delle case ANCORA GIU'. Se la storia si ripete.........
Spero di aver risposto ai gentili lettori.

Passo e chiudo.

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Ancora sulla questione delle retribuzioni stellari

Tanto per tornare sull’argomento: ecco il grafico che ho tratto dall’Economic Policy Institute che mostra il paradosso (uno dei tanti di questa grave crisi!) di cui vi parlavo nel precedente post: mentre il Tesoro americano fa ricadere sulle tasche dei cittadini gli errori dei managers, questi guadagnano 275 volte lo stipendio di un impiegato mentre negli anni 70 era solo di 35 volte superiore!

Torno sull'argomento perchè dopo gli strali lanciati da Gordon Brown alcuni giorni fa, sembra che se ne stiano accorgendo anche a Wall Street e gli stessi candidati alle Presidenziali Usa pare che abbiano nel loro programma elettorale proprio la limitazione delle paghe dei top managers.
Mi auguro che si cominci subito dai top managers che non hanno raggiunto obiettivi oggettivi e misurabili e hanno contribuito al dissesto finanziario statunitense!

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Un breve commento sui recenti accadimenti....

Circa 200 anni fa Thomas Jefferson diceva: "I believe that banking institutions are more dangerous to our liberties than standing armies."
Chi era Thomas Jefferson? Beh per i pochi di Voi che non lo sanno, Jefferson è stato il terzo presidente degli Stati Uniti; vi rimando a wikipedia per un’esauriente biografia di questo personaggio storico.

http://en.wikipedia.org/wiki/Thomas_jefferson

Leggendo l’affermazione fatta due secoli fa si può dire che questo uomo è stato un vero profeta, un Nostradamus della storia e che le sue parole sono quanto mai attuali.
Al di la di queste citazioni (i miei fedeli lettori sanno che mi diverto a mischiare il sacro col profano….) avrete senz'altro visto i recenti accadimenti sui mercati finanziari che, comunqe, elenco in rapida successione:

nazionalizzazione di Fannie and Freddie

fallimento di Lehman brothers

salvataggio di Aig

iniezioni da cavallo di liquidità da parte delle Banche Centrali (Trichet può spiegare che differenza c’è tra tagliare i tassi ufficiali e inondare il mercato di liquidità come ha fatto nelle ultime settimane?!)

tasso sui t-bill Usa a 3 mesi prossimo allo zero (l'ultima volta era successo quando c’era Hitler….)

piano di salvataggio messo in pista dal Tesoro Usa

messa al bando delle vendite allo scoperto da parte della Sec

trasformazione delle mission delle Investment bank (vedi le uniche due Big Five rimaste: Morgan S. e Goldman S.).

Soffermiamoci un momento sul piano di salvataggio di Paulson; si tratta di un progetto da centinaia di miliardi, forse un trilione di dollari, col quale far affluire e congelare i debiti delle società finanziarie fino a quando il mercato non sarà di nuovo in grado di assorbirli. «Le misure adottate ci obbligano a mettere in gioco una quantità significativa di dollari dei cittadini» ammette Bush, ma «il rischio di non agire sarebbe stato molto più grande causando massiccia disoccupazione, la devastazione dei fondi pensione, l’erosione del valore delle case e dei prestiti per acquistare nuove case, auto e per pagare gli studi del college. Sono rischi che non possiamo assumerci».
E’ chiaro che il salvataggio pesa sulle tasche dei contribuenti americani in barba ai più banali principi di liberismo (gli Usa si sono tagliati la mano invisibile!); è anche chiaro che il salvataggio è stato fatto per preservare i bondholders (che hanno fatto investimenti sbagliati o azzardati!! E qui torna la questione del Moral Hazard…); mi chiedo: non era meglio porre sotto amministrazione controllata le istituzioni finanziarie in difficoltà e organizzare successivamente una vendita in blocco (sia delle attività che delle passività) sul mercato delle stesse?
Mi chiedo: ma non si poteva fare qualcosa un po prima, visto che risalgono al 1995 i diversi allarmi lanciati dalla Fed di New York che, pubblicamente, ammise i timori per una mancanza di vigilanza e regolamentazione di un sistema finanzario che rischiava non solo di diventare bolla, ma di collassare su se stesso?
Ricordo anche Paulson che nel 2007 denunciava pubblicamente l’inadeguatezza dei monitoraggi e dei sistemi di controllo del sistema finanziario. Evidenziava il fatto che il mercato si muove troppo rapidamente, si evolve e cresce, ma i controlli sono rimasti indietro e i modelli bancari sono sorpassati e non in linea con le nuove realtà finanziarie, diceva......
Molto discutibile il fatto che, da un lato i contribuenti debbano pagare l’azzardo morale e, dall’altro, chi lo ha posto in essere continua a percepire lauti bonus e stipendi; ecco cosa ha detto, per esempio, Gordon Brown pochi giorni fa:"I think there's an element of the bonus system that is unacceptable ... When you have got a bonus on your salary based on short-term deals that has no relationship to long-term profits, you have got to look again at what that system is doing." Sembra che alla FSA inglese (hanno appena eletto il nuovo presidente) si siano svegliati e vogliano rivedere i meccanismi di incentivo per i managers delle istituzioni finanziarie. Si tratta di capire come e in che tempi.....
Tornando al piano di salvataggio, dico che questa manovra del Tesoro Usa (anche se sotto certi versi auspicabile, avrà un impatto devastante sui conti; l’altro giorno ero al telefono con una controparte che mi stava raccontando come diversi economisti (in questo caso il bravissimo David Rosemberg) stimino un rapporto Deficit/Pil Usa superiore a quello del picco toccato nel 1983 (6%) visto che si ipotizza un 6.2% nel 2009!
Quali le implicazioni per i mercati? Ho risposto a questa domanda nella GLOBAL ASSET ALLOCATION NEWSLETTER appena uscita; ad esempio mi attendo un biglietto verde decisamente più debole rispetto ai livelli attuali (ora siamo circa a 1.48 ); tecnicamente, poi l’Euro Dollaro ha tenuto splendidamente il supporto dinamico di lungo termine come si vede dal grafico.

In secondo luogo, ritengo che la “carta Usa” (i titoli di Stato ndr) sia destinata a deprezzarsi in quanto l’allargamento del debito la rende di minore qualità; DOMANDA ALLE AGENZIE DI RATING: a quando una revisione AL RIBASSO del rating del debito Usa? Senza pensare poi al piano di emissioni e di riaperture di asta sui vari segmenti della curva Yankee.
MA INTENDIAMOCI BENE! Parlando di deprezzamento non intendo dire che i rendimenti saliranno perché penso che a fronte di un grosso aumento dell’offerta di Treasuries ci sarà una altrettanto sostenuta domanda (ricerca del paradiso sicuro!); inoltre a differenza che nelle precedenti crisi simili (fine anni 80, primi anni 90) i detentori di bond (tra cui le banche che hanno un’esposizione ai titoli di stato che è ai minimi degli ultimi 30 e passa anni!!!) ne hanno in portafoglio decisamente meno! Quindi rendimenti dei titoli di Stato tendenzialmente bassi o verso nuovi minimi.

E storicamente? Beh se vado indietro nel tempo ritroviamo provvedimenti simili a quello inagrato da Paulson; mi viene in mente il Glass-Stegal Act del 1934 con cui si separava il business tradizionale delle banche dall’attività di brokeraggio, le banche commerciali dalle Investment banks e le Saving banks dalle banche commerciali.
Peccato che nel 1999 la legge suddetta venne abrogata.
Poi c’è stata la crisi delle Savings & Loans Institutions coinvolte in operazioni a rischio sempre sul mercato immobiliare sopravalutato. Anche in quel caso ci fu bisogno di un intervento governativo, il Resolution Trust Corporation (RTC); il costo (stimato secondo me in modo un po approssimativo) fu tra i 150 e gli 800 miliardi di dollari.

E veniamo alle limitazioni poste in essere alle vendite allo scoperto; anche in questo caso mi sembra di ritornare indietro nel tempo, quando sul mercato Usa (nel 1934) e a Hong Kong (nel 1998) c’era la cosiddetta 'Uptick Rule' che impediva ai traders di vendere un titolo quando questo stava scendendo; si poteva "shortare" un titolo solo quando c’era almeno un prezzo più alto rispetto a quello fatto segnare nel trade precedente. Questa regola è rimasta in piedi fino al 2007, quando la Sec lo ha rimosso!
E ora si torna all’antico! Oltre agli Usa, altri Paesi si sono accodati alla decisione: Australia, Taiwan, UK, Germania, Francia e Belgio giusto per citarne alcuni…. Ovviamente gli Hedge Funds hanno reagito in malo modo a questi provvedimenti, peraltro a mio modesta avviso un po tardivi che evidenziano la totale assenza di regolamentazione nell’attività di buy and sell sui mercati finanziari. In ogni caso non credo che è limitando lo short selling che si cambierà il pensiero o la visione degli operatori sui mercati e sull'economia!

Cosa penso dei provvedimenti a carico delle investment bank? Nel caso di Goldman e Morgan S. i due gruppi bancari saranno sottoposti ora a una più severa regolamentazione da parta della Fed, tra cui rigidi requisiti patrimoniali. Il nuovo status, ad esempio, limiterà la capacità di queste due banche di fare intermediazione a leva in conto proprio. Inoltre siccome quello che è mancato (ad es. nel caso di Lehman) nei default precedenti è stato il cosiddetto funding (cioè la capacità della banca di avere una raccolta propria) sembra che d’ora in avanti, in questa trasformazione epocale, sia prevista anche questa prerogativa.
Non lo so, per il momento faccio fatica ad avere un’opinione forte su questa decisione, che sotto certi aspetti è in contrasto con la tipica visione capitalistica Usa. Penso che solo il tempo ci chiarirà i dubbi; sicuramente questo provvedimento è stato preso in modo estremamente tardivo!

Faccio invece alcune considerazioni sulle valutazioni espresse dai mercati azionari dove, personalmente ho idee più forti. Guardate la valutazione di mercato secondo i calcoli di uno dei miei GURU preferiti, John P. Hussman.

Dal grafico si vede come le valutazioni non stanno esprimendo una situazione di forte sottovalutazione (valore dell'indicatore sotto 10), ma solo di valutazione equa (valore dell'indicatore vicino a 15) e questo dopo il ribasso avuto nel corso del 2008.

Chiudo segnalandovi che la nostra Consob, ha pubblicato una nota interessante (di cui allego il link) che invito a leggere, sulla crisi finanziaria in corso:

http://www.consob.it/main/consob/pubblicazioni/quadernifinanza/qdf62.htm

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Black Hole

Sembra che gli scienziati del Cern ce l'abbiano fatta! L'esperimento di replicare le condizioni simili a quelle di pochi attimi successivi al Big Bang è riuscito senza danni! I ricercatori del Cern hanno iniettato per la prima volta i protoni nel Large hadron collider (Lhc), un anello dalla circonferenza di 27 chilometri, a più di 100 metri di profondità.

Così, rischi paventati da una frangia di scienziati di creare un enorme buco nero che avrebbe inghiottito in 4 anni la terra sono stati scongiurati. Cos'è un buco nero?

Prendo la definizione da Wikipedia, visto che non sono un astrofisico: "In astrofisica si definisce buco nero un corpo celeste estremamente denso, dotato di un'attrazione gravitazionale talmente elevata da non permettere l'allontanamento di alcunché dalla propria superficie. Questa condizione si ottiene quando la velocità di fuga dalla sua superficie è superiore alla velocità della luce. Un corpo celeste con questa proprietà risulterebbe invisibile e la sua presenza potrebbe essere rilevata solo indirettamente, tramite gli effetti del suo intenso campo gravitazionale. Fino ad oggi sono state raccolte numerose osservazioni astrofisiche che possono essere interpretate (anche se non univocamente) come indicazioni dell'effettiva esistenza di buchi neri nell'Universo. Il termine "buco nero" è dovuto al fisico John Archibald Wheeler (in precedenza si parlava di dark stars o black stars)."

In realtà, da umile operatore di mercato anch'io ho una definizione di buco nero! I buchi neri sono i bilanci delle banche Usa. Ovviamente cerco sempre di sdrammatizzare mettendola sul ridere, anche se negli ultimi giorni, guardando gli avvenimenti sui mercati finanziari e vivendoli ora per ora, ho riso veramente poco!! Le ultime notizie le avete lette sulla stampa: nazionalizzazione di Freddy & Fannie e Lehman allo sbando.

Per quanto riguarda il provvedimento del Governo Usa, questo non fa che confermare quanto sostengo oramai da molto tempo: il liberismo è pura utopia e nessun Governo al mondo, alla prova dei fatti, ne rispetta alla lettera tutti i principi.

Con sommo dispiacere di Francesco Giavazzi e Alberto Alesina, due bravi economisti, autori tra l'altro, di un bel libro (di cui consiglio a tutti la lettura!!) intitolato:"il liberismo è di sinistra" (vi allego il link della recensione de Il sole24ore

http://www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4/Tempo%20libero%20e%20Cultura/2007/09/radiocorlibri-liberismo.shtml?uuid=a0e0f00e-6cc6-11dc-861d-00000e25108c&type=Libero)

la mossa del Governo Statunitense è l'ennesima dimostrazione che il liberismo è una bella favola raccontata sui libri di economia che non trova riscontro nella realtà!! Nel Paese più liberista del mondo si ricorre alla nazionalizzazione (lo aveva fatto mesi fa anche l'Inghilterra con Northern Rock, ricordate?). Avevo fatto un paio di considerazioni che vi invito a rileggere nel post di cui vi allego il link:

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/02/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_19.html

C'è da chiedersi perchè salvare Freddy & Fannie e non IndyMac Bank, per esempio?! La risposta più semplice ed intuitiva sembra essere quella dell'interesse pubblico e del coinvolgimento di un diverso numero di risparmiatori: il fallimento delle due agenzie avrebbe coinvolto un numero di risparmiatori molto maggiore con conseguenze sull'intero sistema finanziario. In questo modo però non si fa altro che alimentare quello che eminenti economisti chiamano moral hazard o azzardo morale, cioè una forma di opportunismo causata dalla non osservabilità di certe azioni, che permette agli individui di perseguire i loro interessi a spese della controparte. In altre parole: siccome c'è la Banca Centrale o il Governo, ne approfitto tanto se rischio di fallire c'è la collettività! Ed è quello che è successo in questi anni in Usa: mutui subprime ed eccesso di ingegnerizzazione della finanza in un contesto di bolla immobiliare, abbondante liquidità e bassi tassi di interesse!
Il salvataggio attuato dal Governo Usa (da notare che Bush nel corso del suo mandato ha sbandierato a destra e a manca la bandiera del liberismo!) non fa altro che dare ragione a quanti hanno cavalcato l'azzardo morale in questi anni, pesando tra l'altro sui contribuenti Americani. Guardate nel grafico che segue di quanto aumenta il debito Usa (in rapporto al Pil) dopo il salvataggio delle due agenzie:

Praticamente il livello di indebitamento è simile a quello Nipponico (e ahimè Italiano!).

Cito non a caso il Giappone perchè ultimamente sto leggendo sempre di più opinioni di Strategist ed Economisti secondo cui quello che sta avvenendo ora in Usa è esattamente quanto era già avvenuto nel Paese del Sol Levante negli anni novanta e con aspettative di un lungo periodo di deflazione.

Il mio parere è che, a parte le inquietanti similitudini (bolla dei prezzi dei terreni in Giappone e bolla del mercato immobiliare in Usa; pratiche di finanza creativa nel sistema finanziario):

a) in Usa i problemi stanno emergendo con grande rapidità rispetto a quanto avvenne in Giappone (dove le banche hanno impiegato più o meno dieci anni per far emergere le perdite nei bilanci!!);

b) inoltre la Fed ha avuto una buona prontezza nel reagire alla crisi, evitando problemi di credit crunch e mantenendo i tassi su livelli storicamente molto bassi;

c) i prezzi delle materie prime stanno ritracciando smontando decisamente i timori inflazionistici degli investitori (non della Bce per il momento!) e dando ulteriori margini di manovra di allentamento della politica monetaria.

Per queste ragioni non credo all'ipotesi del lungo periodo di deflazione per l'economia Usa; tuttavia la crisi dei mercati finanziari è in pieno svolgimento e non avrà fine a breve termine!

E veniamo a Lehman....

Come sapete Lehman Brothers ha annunciato il secondo rosso trimestrale consecutivo svelando un piano di ristrutturazione per consolidare il proprio bilancio. Tuttavia il mercato si è mostrato scettico perchè si attendeva un rafforzamento di capitale e la presentazione di un partner strategico forte che svolga un ruolo simile a quello giocato da Jp Morgan nel salvataggio di Bear Stearns (Goldman Sachs?).

Che dire? Mi aspetto che la bufera sul sistema creditizio americano duri ancora per diverso tempo; l'unica speranza è che il marcio ancora insito nei bilanci possa emergere al più presto. Sono molto pessimista sui dati del terzo trimestre che cominceranno ad uscire nel corso del prossimo mese. Le ragioni sono molteplici e ne avevo accennato in un recente post di cui vi allego il link e che vi invito a rileggere:

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/08/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari.html

Anche la seguente notizia letta sugli schermi di Bloomberg non mi fa stare tranquillo e mi induce a MANTENERE UNA POSIZIONE DI SOTTOPESO SULLA CLASSE AZIONARIA:

"Sept. 10 (Bloomberg) -- Bank of America Corp., the biggest U.S. consumer bank, said credit weakness is spreading to commercial borrowers from residential customers and loan losses probably will deepen in the third quarter.
Home builders unable to repay their loans are contributing to deterioration among commercial borrowers, said Brian Moynihan, head of the global corporate and investment banking unit, at a New York conference today. More than half the Charlotte, North Carolina-based bank's $13.4 billion in loans to builders are considered troubled, 19 percent are not paying interest and losses are likely to mount, Moynihan said.
Bank of America's commercial loans were $335 billion as of June 30, and a home-builder portfolio that accounts for less than 4 percent ``won't create major pain for us, but it's going up,'' he said. ``It's not pretty.''
The company is able to charge higher rates on its loans as businesses seek to borrow from companies with strong capital positions, Moynihan said. The investment banking unit will have a ``choppy'' quarter as turmoil in the credit markets delays companies from raising capital or making acquisitions, he said. "

By David Mildenberg

Chiudo con un minuto di silenzio ed un ricordo delle vittime delle Torri Gemelle visto che oggi è l'11 settembre....

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Economisti e mercati finanziari

Leggendo l’ultima indagine uscita in agosto e condotta dal Wall Street Journal tra una cinquantina di analisti, economisti e strategist spicca quanto distante, in molti casi puo’ essere il consensus di chi studia il mercato da quello che in realtà ci sta dicendo il mercato.
Provo a spiegarmi meglio. Cominciamo con il vedere la previsione sull’inflazione.
Dalla survey gli analisti si attendono che l’inflazione statunitense, misurata dal Cpi, rimanga sopra il 4% da qui alla fine dell’anno; solo nel corso del 2009 prevedono un ritorno verso il 2.9%-2.4%. In realtà, il mercato ci ha parlato in modo diverso; il piccolo rimbalzo innescato dai mercati azionari è stato sostenuto in particolare, proprio da un rientro delle aspettative inflazionistiche degli operatori, innescato a sua volta, dal rientro dei prezzi delle materie prime. Questo è ben visibile guardando allo spread di rendimento tra Treasury e Tips Usa (importante stima dell’inflazione!); tale spread come si vede dal grafico stima un’inflazione attesa intorno al 2%.

E veniamo alla probabilità di recessione negli Stati Uniti. La survey stima una probabilità di circa il 63% che l’economia a stelle e striscie scivoli in recessione; il mercato, guardando al contratto scambiato sul circuito Intrade stima una probabilità di recessione molto più bassa che va dal 17% (per il 2008) al 50% (per il 2009); anche questo maggiore ottimismo del mercato è servito per ridurre nelle ultime settimane l’avversione al rischio da parte degli operatori e per sostenere il consolidamento delle quotazioni degli indici azionari.

Interessante anche notare come l’aspettativa sullo stato di salute dell’economia Usa da parte degli analisti è progressivamente peggiorata dall’inizio del 2008 ad oggi in quanto si è passati da una probabilità di recessione stimata al 42% in gennaio al 63% di agosto; il mercato invece è partito pessimista all’inizio dell’anno e, via via, ha migliorato la propria aspettativa.
A questo punto mi chiederete dove sta la ragione? Difficile dirlo anche se molto spesso succede che il mercato reagisce in modo più tempestivo ai cambiamenti perché vive di aspettative che possono rivelarsi giuste o sbagliate; tempestività ed istinto sono gli elementi caratterizzanti. Gli economisti hanno sicuramente una minore reattività al cambiamento e analizzano numeri e statistiche in modo più freddo e calcolatore; freddezza e sistematicità nell’interpretazione delle statistiche. Cerchiamo allora di cogliere il buono da questi due comportamenti per formarci le nostre aspettative di mercato!

Ne approfitto ora per fare due considerazioni proprio legate al dibattito recessione si o recessione no negli Stati Uniti. Abbiamo visto qualche giorno fa la seconda stima del Pil Usa: +3.3% il sorprendente dato.
Anch'io sono tra quelli sorpresi, visto che mi attendevo un dato deludente dopo la prima stima uscita in luglio; cosa ha pesato sul dato? beh la trade balance (nettamente migliorata in luglio) che non era compresa nella prima stima, ha esercitato un forte impatto; e poi la ricostituzione tecnica delle scorte. Al di la di questo dato vi esprimo il mio parere personale: a mio avviso non è così importante sapere se l'economia Usa andrà in recessione tecnica o meno; mi spiego....Al di la del dettaglio dei numeri (se ci saranno cioè i classici due trim negativi o meno) l'idea che conta è che per un po di tempo l'economia Usa arrancherà e mostrerà una crescita al di sotto del suo potenziale. Inoltre i soliti annosi problemi legati al credito, alle banche e al settore immobiliare non sono affatto risolti. Il dato positivo sul Gdp Statunitense, pertanto, a mio modesto avviso, non cambia più di tanto le carte in tavola e potrà, eventualmente, insieme all'eventuale positività di altri dati sulla congiuntura. sostenere SOLO MOMENTANEAMENTE le quotazioni azionarie. Chiudo con una simpatica vignetta che mi ha recapitato un collega alcuni giorni fa.

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Un aggiornamento sulla situazione dei mercati azionari

Dopo la pausa estiva mi sembra doveroso fare un punto della situazione in cui versano i mercati azionari. I lettori fedeli del blog hanno continuato a contattarmi tramite mail anche durante questo stop estivo; colgo l'occasione per ringraziarVi tutti per il sostegno che fornite a questo blog dedicato al pensiero laterale ed all'analisi dei mercati finanziari.

Cominciamo dunque a fissare le idee distinguendo la visione di medio periodo da quella di breve termine.

MEDIO PERIODO

Guardando i fattori scatenanti la crisi in atto sui mercati azionari continuo a non ravvisare elementi che possano farmi pensare ad un cambiamento di scenario.

Sia il settore immobiliare che il settore finanziario non hanno fornito ancora segnali confortanti; le aspettative, desumibili dalla reportistica tecnica che mi è capitato di leggere al rientro dalle mie vacanze e che condivido, sono di ulteriori ribassi dei prezzi delle case con ripercussioni sul potere di acquisto delle famiglie americane; per il settore finanziario la cosa che mi stupisce è la collusione che si sta venendo a creare tra la Sec (la Consob Statunitense) e le banche Usa impegnate a stilare i propri bilanci. In pratica, stando a quanto affermato da eminenti economisti (Nouriel Roubini, tra gli altri) sembra che le banche stabiliscano a priori quante perdite contabilizzare o ricorrano ad artifizi contabili per dilazionare nel tempo crediti inesigibili; il tutto con il benestare dell'organo di controllo impegnato a chiudere un occhio (e probabilmente anche due!) per evitare che la crisi si avviti su se stessa. Da prendere con le molle, pertanto, i buoni dati rilasciati da Wells Fargo, Citigroup e Jp Morgan. Temo che la crisi di IndyMac (banca regionale californiana) sia solo la prima di una lunga serie (in un recente post su questo blog parlavo della poca trasparenza sui bilanci delle banche regionali!). Tutto questo sta avvenendo nel Paese liberista per antonomasia! Nella nazione dove dovrebbe prevalere la mano invisibile del mercato e dove l'azienda marginale dovrebbe fallire senza alcun aiuto.

Il terzo elemento di preoccupazione, oltre al settore immobiliare ed ai Financials, è la crescita economica Usa; i dati preliminari del Pil statunitense non mi convincono; mi aspetto che il Gdp del secondo quarter venga rivisto al ribasso nelle prossime stime (ricordiamo che le stime del Pil sono tre: preliminar, advanced e final) un po' come era successo durante la precedente recessione.

Inoltre, i principali indicatori anticipatori (Leading Indicators, Ism etc.) continuano a segnalare cattivo tempo.

Infine il contesto tecnico dei principali indici azionari internazionali continua ad essere improntato al ribasso.

Pertanto con una prospettiva di medio periodo è MOLTO PROBABILE CHE I MERCATI AZIONARI VEDRANNO NUOVI MINIMI.

Ho approfondito questi ed altri punti nella GLOBAL ASSET ALLOCATION NEWSLETTER che ieri ho inoltrato ai lettori.

BREVE PERIODO

Il limite posto dalla Sec alle vendite allo scoperto sui titoli azionari Usa, il rientro delle quotazioni del greggio, i livelli compressi raggiunti dagli indicatori di sentiment, il rimbalzo delle quotazioni di diversi titoli del settore bancario ed assicurativo sia in Usa che in area Euro, stanno alimentando un altro bear market rally sulle principali Piazze azionarie.

In un FOCUS REPORT uscito alcuni giorni fa ho esaminato qali possono essere i temi di investimento ed i titoli azionari da cavalcare per poter beneficiare del mini rally in atto.

Tengo a puntualizzare che tali movimenti sono da cogliere SOLO IN UN'OTTICA DI BREVE TERMINE E DI TIPO TATTICO!

Due parole infine sulle recenti decisioni di Fed e Bce; la prima ha emesso un "commovente" statement in cui rischi inflazionistici sono controbilanciati dai rischi sul fronte della crescita e che conferma la mia idea circa il fatto che la Fed se si muoverà, lo farà nel 2009 e non quest'anno.

La Bce dal canto suo ha lasciato i tassi invariati confermando la poca coerenza del suo operato; il mercato non ha mai creduto allo spauracchio del rialzo dei tassi (tanto che nelle ultime settimane i tassi di mercato sono scesi!). Solo due mesi fa l'inflazione sembrava un mostro invincibile e ora? E' bastata una correzione delle materie prime per allontanare questi timori?

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - La Bce alza i tassi

La Bce ha alzato i tassi come ampiamente atteso un po da tutti gli operatori. Ecco l'annuncio:

COMUNICATO STAMPA
3 luglio 2008 - Decisioni di politica monetaria
Nella riunione odierna il Consiglio direttivo della BCE ha adottato le seguenti decisioni di politica monetaria.
Il tasso minimo di offerta sulle operazioni di rifinanziamento principali dell’Eurosistema è innalzato di 25 punti base, al 4,25%, a decorrere dall’operazione con regolamento il 9 luglio 2008.
Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale è innalzato di 25 punti base, al 5,25%, con effetto dal 9 luglio 2008.
Il tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale è innalzato di 25 punti base, al 3,25%, con effetto dal 9 luglio 2008.
Il Presidente della BCE illustrerà i motivi di tali decisioni nella conferenza stampa che avrà luogo questo pomeriggio alle ore 14.30 (ora dell’Europa centrale).
Banca centrale europea Direzione Comunicazione Divisione Stampa e informazione Kaiserstrasse 29, D-60311 Frankfurt am MainTel. +49 69 1344 7455, Fax +49 69 1344 7404.

Dalle parole del discorso che abbiamo ascoltato non sembrano esserci riferimenti espliciti al fatto che ci possano essere nuovi rialzi dei tassi; Trichet lascia la porta aperta ad ulteriori manovre restrittive ma senza fornire indicazioni precise. Nei giorni scorsi da più parti si è assistito a dischiarazioni distensive che lascerebbero pensare, al massimo, ad un altro ritocco verso l'alto dei tassi. Proviamo ora a fare qualche considerazione:

1) La Bce ha attuato una manovra estremamente discutibile e non solo per i modi ed i tempi con la quale è stata annunciata ai mercati finanziari;

2) Trichet continua a paventare rischi inflazionistici ma la componente core dell'inflazione non è ancora stata "contagiata" dai rincari della componente volatile energy (cosi come il Cpi core Usa!);

3) Un rialzo dei tassi avrebbe avuto senso a fronte di un inflazione da domanda tipo quella che stanno sperimentando diverse economie di Paesi emergenti;

4) A parziale giustificazione della manovra attuata dalla Bce ci sono due motivazioni; da un lato la crescita della massa monetaria, che in Eurolandia sta avanzando ad un ritmo del 10% (aspetto che avevamo evidenziato in un post di qualche mese fa); dall'altro la necessità di scongiurare eventuali "second round effects", innescare cioè, la famosa spirale di aumenti prezzi-salari;

5) Trichet continua a parlare di un buon stato di salute dell'economia di Eurolandia; in realtà quest'anno si farà fatica a raggiungere una crescita del 2%; inoltre i principali indicatori di sentiment economico (Pmi, Ifo, Fiducia dei consumatori, etc.) stanno fornendo indicazioni preoccupanti; non solo, anche sul mercato obbligazionario nei giorni scorsi la curva di area Euro si è invertita (un titolo di stato a due anni rendeva di più che un titolo di stato a 10 anni!); una curva invertita è in molti casi la spia anticipatrice di una recessione;

6) Nel breve periodo è probabile che assisteremo ad un rimbalzo sia del mercato azionario che di quello obbligazionario; nel medio termine invece vedremo, con tutta probabilità, nuovi minimi delle Piazze azionarie e nuovi massimi per i tassi di interesse; la parte breve della curva dei rendimenti (titoli di stato a 2-3 anni) è attraente in termini di rendimenti offerti; prudenza sulla parte lunga della curva (la curva è molto piatta e nel breve potrebbe irripidirsi);

7) Lo scenario intermarket di medio lungo periodo più probabile appare essere quello di poter assistere a crescite macroeconomiche estremamente moderate sia in Usa che in area Euro in un contesto di moderate spinte inflazionistiche dovute all'aumento dei prezzi del petrolio; tuttavia tali aumenti non dovrebbero trasmettersi alle altre componenti del Cpi; in questo contesto, come abbiamo già detto, i mercati azionari andranno con tutta probabilità verso nuovi minimi (S&P500 in area 1180/1170) e i mercati obbligazionari rimarranno sotto pressione (Bund che rompe zona 110 e va verso 106);

8) Non possiamo escludere (anche se gli attribuiamo basse probabilità di verificarsi) scenari più drammatici nel caso dell'esplosione di un conflitto Israele - Iran. In questo caso la tanto pronunciata stagflazione sarebbe molto probabile!

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Analisi tecnica del settore Food and Beverage

Nell'ultimo mese il settore food and beverage di area Euro è stato uno dei settori peggiori insieme a quello bancario ed al settore auto. La teoria economica e finanziaria ci insegna che questo settore, insieme a quelli tipicamente anticiclici e difensivi come il tabacco ed il farmaceutico, dovrebbe permetterci di ottenere performance migliori (in tal caso meno peggiori) durante i bear market. Vediamo allora la situazione tecnica di questo settore:

Dal grafico appare chiaro come nel corso delle ultime settimane il settore abbia raggiunto un importante livello di supporto di medio lungo perido (trendline che sorregge i minimi dal 2003!); anche la forza relativa contro l'indice Eurostoxx50 (linea rossa) sta arrivando su un livello di supporto da cui è lecito attendersi una reazione tecnica; plausibile pertanto, l'impostazione di operazioni tattiche di acquisto (sempre protette da stop loss, vista la situazione degli algoritmi di trend di medio lungo perido!); tra i titoli che fanno parte del settore annoveriamo Unilever, Carrefour e L'Oreal.

E' in uscita nei prossimi giorni un Focus report su questo settore.