DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - AUGURI!!!

Con questo post voglio fare gli auguri di Buon Natale e di sereno 2009 a tutti i lettori di Financial Markets LAB! Buone feste a tutti!

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Quantitative easing: funziona contro la deflazione?

Con l’ennesimo taglio la Fed ha praticamente portato sulla soglia dello zero i tassi di riferimento, facendo intendere che le prossime mosse riguarderanno prevalentemente manovre di quantitative easing, come aveva già fatto la Bank of Japan negli anni scorsi. Ecco lo Statement della Fed del 16 dicembre 2008:

"The Federal Open Market Committee decided today to establish a target range for the federal funds rate of 0 to 1/4 percent.
Since the Committee's last meeting, labor market conditions have deteriorated, and the available data indicate that consumer spending, business investment, and industrial production have declined. Financial markets remain quite strained and credit conditions tight. Overall, the outlook for economic activity has weakened further.
Meanwhile, inflationary pressures have diminished appreciably. In light of the declines in the prices of energy and other commodities and the weaker prospects for economic activity, the Committee expects inflation to moderate further in coming quarters.
The Federal Reserve will employ all available tools to promote the resumption of sustainable economic growth and to preserve price stability. In particular, the Committee anticipates that weak economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for some time.
The focus of the Committee's policy going forward will be to support the functioning of financial markets and stimulate the economy through open market operations and other measures that sustain the size of the Federal Reserve's balance sheet at a high level. As previously announced, over the next few quarters the Federal Reserve will purchase large quantities of agency debt and mortgage-backed securities to provide support to the mortgage and housing markets, and it stands ready to expand its purchases of agency debt and mortgage-backed securities as conditions warrant. The Committee is also evaluating the potential benefits of purchasing longer-term Treasury securities. Early next year, the Federal Reserve will also implement the Term Asset-Backed Securities Loan Facility to facilitate the extension of credit to households and small businesses. The Federal Reserve will continue to consider ways of using its balance sheet to further support credit markets and economic activity.
Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; Christine M. Cumming; Elizabeth A. Duke; Richard W. Fisher; Donald L. Kohn; Randall S. Kroszner; Sandra Pianalto; Charles I. Plosser; Gary H. Stern; and Kevin M. Warsh.
In a related action, the Board of Governors unanimously approved a 75-basis-point decrease in the discount rate to 1/2 percent. In taking this action, the Board approved the requests submitted by the Boards of Directors of the Federal Reserve Banks of New York, Cleveland, Richmond, Atlanta, Minneapolis, and San Francisco. The Board also established interest rates on required and excess reserve balances of 1/4 percent."

Nello statement è ribadito l'utilizzo di "armi non convenzionali" rappresentate dalle cosidette politiche di quantitative easing. Ne avevo parlato in precedenti posts:

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/12/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_06.html

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/12/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_13.html

Ma una politica di quantitative easing funziona? Serve cioè a debellare il rischio deflazionistico? Qual'è stata l'esperienza passata?
Il passato non ci fornisce grande aiuto, visto che l’unico vero esperimento di quantitative easing venne effettuato dalla Banca Centrale giapponese alcuni anni fa. Ma quali sono stati gli effetti di tali politiche?
Ebbene, leggendo un articolo intitolato” Did Quantitative Easing by the Bank of Japan "Work"?” a firma MarK Spiegel, di cui vi allego il link, non risulta facile capirlo:

http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2006/el2006-28.html

Ecco le conclusioni tratte proprio dall’articolo in questione:

"The results of studies of the impact of the quantitative easing period are just now making their way into the literature, but several patterns already have emerged. First, the primary evidence for the real effects of quantitative easing appears to be associated with empirical evidence that the introduction of or advances in the program have been associated with some measurable declines in longer-term interest rates. These have been associated with both changes in agents' expectations of future interest rate levels and with purchases of "nonstandard" assets, such as longer-term JGBs. As these policies often occurred simultaneously, it is difficult to discriminate between the two. Second, there appears to be evidence that the program aided weaker Japanese banks and generally encouraged greater risk-tolerance in the Japanese financial system.
While these outcomes appear to be consistent with the intentions of the program, the magnitudes of these impacts are still very uncertain. Moreover, in strengthening the performance of the weakest Japanese banks, quantitative easing may have had the undesired impact of delaying structural reform."

Deludente vero? Dalle conclusioni emerge con chiarezza che gli unici due effetti indotti da politiche di quantitative easing sono:

1) un ribasso dei tassi di interesse a lungo termine;
2) un sostegno al sistema bancario che dovrebbe essere incoraggiato ad allentare i cordoni creditizi ricominciando a fornire liquidità al “sistema aziende”.

Da ciò deduco le seguenti considerazioni:
1) I tassi di interesse continueranno a rimanere bassi ancora per un po di tempo, al di là della volatilità e dei movimenti di breve periodo legati ad eventuali aspettative reflazionistiche dell’economia;
2) Le banche non hanno ancora ricominciato a “fare il loro mestiere” ed i cordoni creditizi sono ancora ben serrati; in altre parole, se i tassi di interesse sono scesi a causa delle aspettative degli operatori che si sono buttati a capofitto a comprare titoli di stato, le banche preferiscono impiegare la liquidità fornita dalla Fed comprando a loro volta titoli di stato e non usandola per finanziare le aziende.

Inoltre, nell'ambito di questa incertezza:

1) la Fed non ostacolerà eventuali deprezzamenti del dollaro, anzi! Roosvelt negli anni trenta svalutò il dollaro del 40% rispetto all'oro per combattere la deflazione;

2) Un ruolo importante verrà giocato dal neo presidente Obama e dalla sua capacità di mettere in pista riforme strutturali e politiche fiscali atte a sostenere l'economia. Senza queste, sarà difficile vedere una ripartenza del "motore a stelle e striscie".

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Bernanke vs deflazione

Questa volta voglio commentare un vecchio di discorso di Ben Bernanke, tenuto il 21 novembre 2002 davanti al National Economists Club di Washington (notate che siccome si va un po indietro nel tempo ho messo una vecchia foto di Bernanke! Forse un po anni 70....); il discorso in questione si intitola: “Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here”.
In quel discorso, come vedremo in questo post, possiamo ritrovare:

1) diverse affermazioni che lette oggi sembrano davvero incredibili e ci forniscono una tragicomica spiegazione della crisi economica e finanziaria in atto.
2) Le possibili medicine che la Fed darà in pasto “all’ammalata economia statunitense” per cercare di guarirla dai sintomi della deflazione.
Per chi fosse interessato a leggere l’intero discorso allego il link:

http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2002/20021121/default.htm

Cominciamo a commentare alcuni passi che reputo davvero salienti.

“So, is deflation a threat to the economic health of the United States? Not to leave you in suspense, I believe that the chance of significant deflation in the United States in the foreseeable future is extremely small, for two principal reasons. The first is the resilience and structural stability of the U.S. economy itself. Over the years, the U.S. economy has shown a remarkable ability to absorb shocks of all kinds, to recover, and to continue to grow. Flexible and efficient markets for labor and capital, an entrepreneurial tradition, and a general willingness to tolerate and even embrace technological and economic change all contribute to this resiliency. A particularly important protective factor in the current environment is the strength of our financial system: Despite the adverse shocks of the past year, our banking system remains healthy and well-regulated, and firm and household balance sheets are for the most part in good shape.The second bulwark against deflation in the United States, and the one that will be the focus of my remarks today, is the Federal Reserve System itself. The Congress has given the Fed the responsibility of preserving price stability (among other objectives), which most definitely implies avoiding deflation as well as inflation. I am confident that the Fed would take whatever means necessary to prevent significant deflation in the United States and, moreover, that the U.S. central bank, in cooperation with other parts of the government as needed, has sufficient policy instruments to ensure that any deflation that might occur would be both mild and brief.”

Nel 2002 Bernanke riteneva improbabile che si verificassero fenomeni deflativi grazie a due elementi di positività: da un lato la flessibilità dell’economia Usa, capace di assorbire shocks esterni anche di grossa portata; effettivamente il Vecchio Continente ha solo da imparare dalle caratteristiche di estrema flessibilità dell’economia a stelle e strisce, a partire proprio dal mercato del lavoro (pensiamo a quello che è successo in Italia con la riforma Biagi e alla levata di scudi di una certa parte della sinistra marxista più retrograda ed atavica, giustamente spazzata via nelle ultime elezioni politiche). Dall’altro l’attuale Presidente della Fed enfatizza la forza del sistema finanziario e, avete tradotto bene, la salute del sistema bancario; non solo, dice che il sistema bancario è ben regolato! Queste parole, a distanza di soli 6 anni sembrano totalmente sballate ma, secondo me, ci danno alcune importanti lezioni; innanzitutto, le Banche Centrali non sanno prevedere il futuro; in secondo luogo, non c’è regolamentazione che tenga di fronte all’ingordigia umana; il basso livello dei tassi di interesse ha spinto negli scorsi anni le banche ad ingegnarsi per guadagnare, facendo credito a chi non poteva indebitarsi e a rivendere tali crediti impacchettandoli con nastri colorati e carta luccicante per attrarre altra speculazione finanziaria. Di fronte alla ricerca di profitto ad ogni costo il sistema di controllo e di risk management ha mostrato tutti i suoi limiti.
Inoltre, oggi, con questa crisi finanziaria in atto, siccome il sistema finanziario Usa non è in salute, è venuta meno una delle condizioni di salvaguardia dalla deflazione, citate da Bernanke.
Ecco perché la Fed ha annunciato il ricorso a misure di quantitative easing e gli annunci che verranno fatti nella imminente riunione della Fed sono estremamente importanti e ci daranno la misura dell’impegno della Banca Centrale Usa per scongiurare il rischio deflazionistico alle porte.
Bernanke cita poi la Fed quale baluardo contro i rischi di deflazione ed il fatto che il Congresso Usa ha dato mandato alla Banca Centrale di perseguire con ogni mezzo l’obiettivo della stabilità dei prezzi. “Con ogni mezzo” significa in una sola e semplice frase: inondare di liquidità il sistema.

“Deflation of sufficient magnitude may result in the nominal interest rate declining to zero or very close to zero. Once the nominal interest rate is at zero, no further downward adjustment in the rate can occur, since lenders generally will not accept a negative nominal interest rate when it is possible instead to hold cash. At this point, the nominal interest rate is said to have hit the "zero bound."

La Fed ha portato i Fed funds all’1% con una serie di repentini tagli dei tassi e, se faccio un raffronto con quello che era successo in Giappone nel corso dei primi anni ’90 bisogna dare atto alla Banca Centrale statunitense di aver agito in modo nettamente più tempestivo.
Se invece vado a vedere alcune variabili di politica monetaria noto che, se da un lato la base monetaria è salita in modo verticale, dall’altro la velocità di circolazione della moneta è in netto calo; in altre parole:”il cavallo non beve!!”; le banche sono ancora riluttanti a svolgere il loro compito primario, cioè a prestare denaro alle aziende. Invece di utilizzare la liquidità fornita dalla Fed per aumentare il credito, usano il denaro per acquistare titoli di stato, rendendo vani i tentativi della Banca Centrale Americana di “rianimare il malato”.
Siamo di fatto in una situazione di “trappola della liquidità” come vi dicevo nel precedente post

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/12/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari_06.html

“First, when the nominal interest rate has been reduced to zero, the real interest rate paid by borrowers equals the expected rate of deflation, however large that may be. To take what might seem like an extreme example (though in fact it occurred in the United States in the early 1930s), suppose that deflation is proceeding at a clip of 10 percent per year. Then someone who borrows for a year at a nominal interest rate of zero actually faces a 10 percent real cost of funds, as the loan must be repaid in dollars whose purchasing power is 10 percent greater than that of the dollars borrowed originally. In a period of sufficiently severe deflation, the real cost of borrowing becomes prohibitive. Capital investment, purchases of new homes, and other types of spending decline accordingly, worsening the economic downturn.”

Bernanke descrive egregiamente gli effetti della deflazione sui soggetti indebitati: il tasso di interesse reale pagato dai debitori in un contesto deflazionistico è uguale al tasso atteso di deflazione; ecco perchè la Fed sta cercando di abbassare i tassi sui mortgages e in generale i tassi a lungo termine.

Curing Deflation

"As I have mentioned, some observers have concluded that when the central bank's policy rate falls to zero--its practical minimum--monetary policy loses its ability to further stimulate aggregate demand and the economy. At a broad conceptual level, and in my view in practice as well, this conclusion is clearly mistaken. Indeed, under a fiat (that is, paper) money system, a government (in practice, the central bank in cooperation with other agencies) should always be able to generate increased nominal spending and inflation, even when the short-term nominal interest rate is at zero. So what then might the Fed do if its target interest rate, the overnight federal funds rate, fell to zero? One relatively straightforward extension of current procedures would be to try to stimulate spending by lowering rates further out along the Treasury term structure--that is, rates on government bonds of longer maturities. There are at least two ways of bringing down longer-term rates, which are complementary and could be employed separately or in combination. One approach, similar to an action taken in the past couple of years by the Bank of Japan, would be for the Fed to commit to holding the overnight rate at zero for some specified period. Because long-term interest rates represent averages of current and expected future short-term rates, plus a term premium, a commitment to keep short-term rates at zero for some time--if it were credible--would induce a decline in longer-term rates. A more direct method, which I personally prefer, would be for the Fed to begin announcing explicit ceilings for yields on longer-maturity Treasury debt (say, bonds maturing within the next two years). The Fed could enforce these interest-rate ceilings by committing to make unlimited purchases of securities up to two years from maturity at prices consistent with the targeted yields. If this program were successful, not only would yields on medium-term Treasury securities fall, but (because of links operating through expectations of future interest rates) yields on longer-term public and private debt (such as mortgages) would likely fall as well. Lower rates over the maturity spectrum of public and private securities should strengthen aggregate demand in the usual ways and thus help to end deflation. Of course, if operating in relatively short-dated Treasury debt proved insufficient, the Fed could also attempt to cap yields of Treasury securities at still longer maturities, say three to six years. Yet another option would be for the Fed to use its existing authority to operate in the markets for agency debt (for example, mortgage-backed securities issued by Ginnie Mae, the Government National Mortgage Association). If lowering yields on longer-dated Treasury securities proved insufficient to restart spending, however, the Fed might next consider attempting to influence directly the yields on privately issued securities. Unlike some central banks, and barring changes to current law, the Fed is relatively restricted in its ability to buy private securities directly. However, the Fed does have broad powers to lend to the private sector indirectly via banks, through the discount window. Therefore a second policy option, complementary to operating in the markets for Treasury and agency debt, would be for the Fed to offer fixed-term loans to banks at low or zero interest, with a wide range of private assets (including, among others, corporate bonds, commercial paper, bank loans, and mortgages) deemed eligible as collateral. For example, the Fed might make 90-day or 180-day zero-interest loans to banks, taking corporate commercial paper of the same maturity as collateral. Pursued aggressively, such a program could significantly reduce liquidity and term premiums on the assets used as collateral. Reductions in these premiums would lower the cost of capital both to banks and the nonbank private sector, over and above the beneficial effect already conferred by lower interest rates on government securities. The Fed can inject money into the economy in still other ways. For example, the Fed has the authority to buy foreign government debt, as well as domestic government debt. Potentially, this class of assets offers huge scope for Fed operations, as the quantity of foreign assets eligible for purchase by the Fed is several times the stock of U.S. government debt. Although a policy of intervening to affect the exchange value of the dollar is nowhere on the horizon today, it's worth noting that there have been times when exchange rate policy has been an effective weapon against deflation. A striking example from U.S. history is Franklin Roosevelt's 40 percent devaluation of the dollar against gold in 1933-34, enforced by a program of gold purchases and domestic money creation. The devaluation and the rapid increase in money supply it permitted ended the U.S. deflation remarkably quickly. Indeed, consumer price inflation in the United States, year on year, went from -10.3 percent in 1932 to -5.1 percent in 1933 to 3.4 percent in 1934. The economy grew strongly, and by the way, 1934 was one of the best years of the century for the stock market. If nothing else, the episode illustrates that monetary actions can have powerful effects on the economy, even when the nominal interest rate is at or near zero, as was the case at the time of Roosevelt's devaluation.
Fiscal Policy

Each of the policy options I have discussed so far involves the Fed's acting on its own. In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities. A broad-based tax cut, for example, accommodated by a program of open-market purchases to alleviate any tendency for interest rates to increase, would almost certainly be an effective stimulant to consumption and hence to prices. Even if households decided not to increase consumption but instead re-balanced their portfolios by using their extra cash to acquire real and financial assets, the resulting increase in asset values would lower the cost of capital and improve the balance sheet positions of potential borrowers. A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman's famous "helicopter drop" of money. Of course, in lieu of tax cuts or increases in transfers the government could increase spending on current goods and services or even acquire existing real or financial assets. If the Treasury issued debt to purchase private assets and the Fed then purchased an equal amount of Treasury debt with newly created money, the whole operation would be the economic equivalent of direct open-market operations in private assets.”

Questo è il cuore del discorso di Bernanke in cui ritrovare quelli che saranno i provvedimenti che probabilmente la Fed si appresta ad annunciare in modo dettagliato nella riunione del 15 e 16 dicembre 2008 (sembra che la Banca Centrale abbia volutamente dilatato la durata della riunione).
La Fed deve abbassare i tassi a lungo termine; può cercare di farlo in tanti modi: mettendo un cap ai rendimenti dei titoli di stato; acquistando in modo massiccio titoli di stato. Un altro strumento contro la deflazione è rappresentato dalla politica fiscale; ricorrendo ad un coordinamento con il Governo per l’attuazione di politiche fiscali espansive si può stimolare la domanda ed i consumi (con un conseguente impatto rialzista sui prezzi).
C’è un altro punto interessante: Bernanke è disposto anche a far deprezzare il dollaro per rilanciare l’economia. Che dire? Sell dollars buy Gold……..

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Deflazione e quantitative easing

"A severe global recession will lead to deflationary pressures. Falling demand will lead to lower inflation as companies cut prices to reduce excess inventory. Slack in labour markets from rising unemployment will control labor costs and wage growth. Further slack in commodity markets as prices fall will lead to sharply lower inflation. Thus inflation in advanced economies will fall towards the 1 per cent level that leads to concerns about deflation.
Deflation is dangerous as it leads to a liquidity trap, a deflation trap and a debt deflation trap: nominal policy rates cannot fall below zero and thus monetary policy becomes ineffective. We are already in this liquidity trap since the Fed funds target rate is still 1 per cent but the effective one is close to zero as the Federal Reserve has flooded the financial system with liquidity; and by early 2009 the target Fed funds rate will formally hit 0 per cent. Also, in deflation the fall in prices means the real cost of capital is high - despite policy rates close to zero - leading to further falls in consumption and investment. This fall in demand and prices leads to a vicious circle: incomes and jobs are cut, leading to further falls in demand and prices (a deflation trap); and the real value of nominal debts rises (a debt deflation trap) making debtors' problems more severe and leading to a rising risk of corporate and household defaults that will exacerbate credit losses of financial institutions."

- Professor Nouriel Roubini of New York University

In questo post voglio trarre spunto da queste affermazioni di Nouriel Rubini che contengono tanti elementi interessanti che fotografano in modo preciso il contesto macroeconomico e la gravità della situazione che le principali economie occidentali stanno affrontando. Proviamo ad approfondirle guardandole nel dettaglio e facendo qualche considerazione.

"A severe global recession will lead to deflationary pressures. Falling demand will lead to lower inflation as companies cut prices to reduce excess inventory. Slack in labour markets from rising unemployment will control labor costs and wage growth. Further slack in commodity markets as prices fall will lead to sharply lower inflation. Thus inflation in advanced economies will fall towards the 1 per cent level that leads to concerns about deflation."

Roubini parla di pressioni deflazionistiche; ma cos’è la deflazione e perchè fa così paura? La deflazione è una diminuzione del livello generale dei prezzi, l'opposto dell'aumento generale dei prezzi che si definisce inflazione. Possiamo paragonare la deflazione ad un serpente perché in modo strisciante si insinua nelle pieghe dell’economia La deflazione deriva dalla debolezza della domanda di beni e servizi, cioè un freno nella spesa di consumatori e aziende, i quali poi attendono ulteriori cali dei prezzi, creando una spirale negativa. Le imprese, non riuscendo a vendere a determinati prezzi parte dei beni e servizi, cercano di collocarli a prezzi inferiori e riducono le giacenze di magazzino. Ma non finisce qui purtroppo perché l’altro aspetto della deflazione è l’effetto domino che essa induce; la riduzione dei prezzi si ripercuote per le imprese sui ricavi, anch'essi generalmente in calo. Ne deriva il tentativo da parte delle imprese di ridurre i costi, attraverso la diminuzione dei costi per l'acquisto di beni e servizi da altre imprese, del costo del lavoro e tramite un minor ricorso al credito.
Gli effetti negativi della deflazione tendono quindi a diffondersi nell'economia, provocando una situazione di depressione economica perché intacca il potere di acquisto di quelle fasce di lavoratori che si vedono ridotto il reddito a seguito della riduzione dei salari (spirale salari-reddito-consumi).
Rubini fa poi riferimento all’effetto sull’inflazione che ha la discesa del prezzo delle materie prime.
Guardate il cost procapite medio giornaliero (calcolato da Bespoke) come si è mosso in seguito al calo dei prezzi delle materie prime energetiche e dei beni alimentari.

“Deflation is dangerous as it leads to a liquidity trap, a deflation trap and a debt deflation trap: nominal policy rates cannot fall below zero and thus monetary policy becomes ineffective. We are already in this liquidity trap since the Fed funds target rate is still 1 per cent but the effective one is close to zero as the Federal Reserve has flooded the financial system with liquidity; and by early 2009 the target Fed funds rate will formally hit 0 per cent. Also, in deflation the fall in prices means the real cost of capital is high - despite policy rates close to zero - leading to further falls in consumption and investment.”

Roubini parla di trappola della liquidità; infatti, ad un livello molto basso del tasso di interesse (la Fed è all’1% e la Bce ci arriverà presto!) scatterà un meccanismo psicologico in base al quale, pur aumentando le autorità monetarie l'offerta di moneta, il tasso di interesse non discenderà ulteriormente perché a questo livello critico, non vi saranno operatori che "crederanno" ad un ulteriore ribasso del tasso e domanderanno tutta la moneta offerta. Inoltre, anche al di sopra del tasso critico la politica monetaria non è molto efficace, perché nella teoria keynesiana titoli e moneta sono sostituti stretti, cosicché variazioni dell'offerta di moneta avranno comunque poca efficacia nell'influenzare il tasso di interesse. In altre parole le banche centrali stanno arrivando al punto che non possono più utilizzare lo strumento dei tassi per sostenere l’economia. E questo spiega l’annuncio del passaggio ad una politica di QUANTITATIVE EASING fatta da esponenti della banca centrale Usa; guardate cosa ha affermato Fisher, presidente della Fed di Dallas:

“We’ve already started quantitative easing. The Fed's balance sheet may expand to $3 trillion by year's end, reflecting growth of various liquidity measures supporting banking institutions,”

Probabilmente il ricorso al quantitative easing è l’unico strumento ancora a disposizione della Fed per salvare il salvabile.
Mi ha colpito l’affermazione di Vincent R. Reinhart:

“Looking at the bigger picture, America has embarked on one of the great experiments in the history of
monetary economics. We are testing the notion that the size of a central bank’s balance sheet matters more
to the economy than the overnight interest rate that balance sheet produces in money markets. The hope is
that this experiment will stabilize asset prices, reduce credit spreads, and boost the economy.”
The American: Fed’s Big Experiment,
Vincent R. Reinhart, AEI, November 4, 2008

La Fed sta allargando il suo bilancio all’inverosimile (incorpando, tra l’altro, anche gli asset tossici che detenevano le banche) pur di fornire liquidità al sistema! Guardate la variazione nella composizione del bilancio nel giro di un anno nel grafico qui in basso.

Non ci sono parole……
Tra l’altro sarà molto importante vedere cosa annunceranno nella riunione del 15 dicembre, visto che sono attese importanti novità, legate proprio al nuovo orientamento di quantitative easing intrapreso dalla Fed.
Ma una strategia di quantitative easing funziona? In passato l’esperienza simile che abbiamo avuto è stata quella del Giappone; vi invito a rileggere le considerazioni fatte, nell’articolo di cui vi allego il link, dalla Fed di San Francisco.

http://images.google.it/imgres?imgurl=http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2006/el2006-28.gif&imgrefurl=http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2006/el2006-28.html&usg=__mBRV_8N03wcyeADkHql490Yb6o0=&h=344&w=301&sz=6&hl=it&start=8&sig2=bBiKzk8DEvJ1QGYWoDVZrw&tbnid=zx1s1ijvYcjr7M:&tbnh=120&tbnw=105&ei=Kk06ScyeNoqw0gWsy7DABQ&prev=/images%3Fq%3Dquantitative%2Beasing%26gbv%3D2%26hl%3Dit%26sa%3DG

“This fall in demand and prices leads to a vicious circle: incomes and jobs are cut, leading to further falls in demand and prices (a deflation trap); and the real value of nominal debts rises (a debt deflation trap) making debtors' problems more severe and leading to a rising risk of corporate and household defaults that will exacerbate credit losses of financial institutions."

Beh le parole di Roubini non hanno bisogno di commento; basta pensare ai dati usciti alcuni giorni fa e guardare il grafico del tasso di disoccupazione tratto dal sito dello U.s. Bureau of Labor statistics…

DAL LABORATORIO DEI MERCATI FINANZIARI - Qualche considerazione sui bilanci delle banche

Nelle ultime settimane ho puntato la mia attenzione sulle trimestrali delle banche (dati del terzo quarter); parliamo degli istituti di credito italiani; incredibilmente i dati sembrano buoni e i bilanci relativamente solidi. Ma come? E la crisi economica? E quella del credito? Tutto finito? Non mi sembra proprio......

Proviamo a guardare qualche numero. Unicredit chiude il terzo trimestre con utili netti di circa 550 milioni di euro! Poi però leggo che le modifiche ai principi contabili Ias 39 hanno causato un impatto positivo per circa 850 milioni di euro prima delle imposte. Se poi guardo Intesa San Paolo vedo che Passera ha dichiarato di aver proceduto a una riclassificazione di attività finanziarie detenute ai fini di negoziazione per 4 miliardi di euro a finanziamenti e crediti e per 125 milioni ad attività finanziarie disponibili per la vendita. Senza questa manovra si sarebbe registrato un impatto negativo ante imposte sul risultato dell’attività di negoziazione del terzo trimestre 2008 di 141 milioni di euro. Il gruppo ha anche effettuato una riclassificazione di attività finanziarie disponibili per la vendita per circa 6 miliardi a finanziamenti e crediti, senza la quale si sarebbe registrato un impatto negativo ante imposte direttamente sul patrimonio netto per circa 200 milioni. COME SONO STATE POSSIBILI TALI MODIFICHE? La risposta è legata alle modifiche agli Ias permesse dalle autorità. Ma cosa sono gli Ias? In poche parole, si tratta dell’insieme dei principi contabili internazionali che affrontano la tematica della rilevazione e valutazione degli strumenti finanziari che vanno a finire nei bilanci. La normativa è abbastanza complessa, ma, semplificando al massimo, possiamo dire che in base a tale legge le attività finanziarie detenute dalle banche non sono distinte a bilancio per la loro natura, ma per quello che l’istituto di credito intende farci; inoltre, alle diverse categorie corrispondono diversi criteri di valutazione degli strumenti finanziari.
Un altro aspetto importante di questa regolamentazione riguarda il concetto di fair value cioè il corrispettivo al quale un’attività finanziaria potrebbe essere scambiata tra due controparti. E se un titolo non è quotato? Allora lo devo valutare o sulla base dei prezzi registrati da strumenti con caratteristiche simili o attraverso l’utilizzo di modelli quantitativi di valutazione.
Inoltre, in certe circostanze, è possibile spostare alcuni strumenti all’interno del bilancio (vedi l'esempio di Intesa San Paolo). In particolare, dalla categoria degli strumenti di trading a quella delle attività disponibili per la vendita e dalla categoria delle attività disponibili per la vendita a quella dei finanziamenti e crediti. Ma non finisce qui! E’ stato anche dato un incentivo agli spostamenti! Infatti, è stato stabilito che il passaggio tra le categorie può essere fatto, in occasione della revisione dello standard, prendendo come costo il valore degli attivi al 1°luglio 2008 annullando, un intero trimestre di perdite!!
In realtà, le critiche a questi principi contabili sono molteplici e sono state lanciate anche prima dello scoppio della crisi attuale.
Ad esempio, in una fase di ribasso dei mercati (come quella attuale), la valorizzazione in tempo reale degli attivi delle banche le costringe a registrare perdite che in realtà non sono ancora state fatte. Un’altra critica è che l’introduzione del fair value inserisce un elemento di discrezionalità nella redazione dei bilanci nei casi in cui bisogna ricorrere all’utilizzo di modelli quantitativi per fare le valutazioni. In realtà, i modelli sono sempre una rappresentazione semplificata e teorica della realtà, basati su ipotesi che, per quanto verosimili, non necessariamente riescono a cogliere tutti gli aspetti necessari per una corretta valutazione del giusto valore. Si pensi poi a banche diverse che usano formule matematiche difformi per valutare uno stesso strumento, giungendo così a diverse conclusioni.
Il cosiddetto cigno nero di Nassim NicholasTaleb poi è sempre in agguato (affronterò in un futuro post le considerazioni fatte da questo grande scrittore); in altre parole, questi modelli si basano su ipotesi di distribuzione normale dei rendimenti delle attività finanziarie ma spesso le code di tale distribuzione (che ricomprendono i casi eccezionali) sono spesse ad evidenza del fatto che l’improbabile diventa la regola!
Tornando agli Ias, il fatto poi che gli asset siano valutati in base a cosa si intende farne, accentua il problema della discrezionalità di cui si parlava poc’anzi.
C’è poi da non sottovalutare un altro ordine di problemi: i bilanci dell’esercizio in corso avranno i conti dei primi due trimestri redatti sulla base dello Ias pre-riforma e il terzo trimestre predisposto secondo quanto previsto dallo Ias modificato. Siccome sono attesi ulteriori interventi, per eliminare alcune incorenze che la modifica ha apportato, il quarto trimestre verrà quasi sicuramente redatto sulla base di principi contabili diversi ancora.
I dati in corso di rilascio da parte delle banche europee non sono direttamente confrontabili con quelli dello stesso trimestre del precedente esercizio, con evidenti problemi nel valutare l’impatto della crisi sullo stato di salute degli istituti di credito.
Questo non farà che creare ulteriore incertezza e disorientamento tra analisti ed operatori di mercato. E’ pur vero che tutte le riclassificazioni degli attivi devono essere descritte in modo dettagliato in nota integrativa, ma è ovvio che l’immediatezza di quest’ultima è inferiore a quella dei semplici schemi di conto economico e stato patrimoniale. Una stima a priori dell’impatto quantitativo complessivo delle nuove regole contabili è impossibile.
Inoltre, oltre alla difficoltà di quantificare la quota di attivi ai quali le nuove disposizioni si applicano, c’è il problema dato dal fatto che l’applicazione delle nuove regole è discrezionale, quindi soltanto ex-post è possibile sapere in che misura lo Ias emendato ha inciso sui risultati del singolo istituto di credito. Un altro aspetto che fa riflettere è che sono stati fatti molti interventi a livello governativo per supportare le banche, contravvenendo alla normativa che, in ambito dell’Unione Europea, disciplina questo genere di aiuti.
Infine, sono stati modificati, in pochi giorni, i principi contabili internazionali, in modo da svincolare il sistema di valorizzazione degli attivi finanziari delle banche, basato sui prezzi di mercato.
E negli Stati Uniti cosa sta succedendo?! In un vecchio post (vi allego il link) avevo parlato della denuncia fatta dall’economista Nouriel Rubini (vi invito a rileggerlo se non lo avete già fatto!).

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/08/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari.html

Sempre in un vecchio post nutrivo dubbi sui dati delle banche (vi ricordate dei buchi neri?) che sarebbero usciti nel terzo trimestre:

http://financialmarketslab.blogspot.com/2008/09/dal-laboratorio-dei-mercati-finanziari.html

In Usa l’equivalente degli Ias sono i Fas che classificano gli attivi in tre distinti livelli:
Asset il cui fair value è uguale al proprio prezzo di mercato.
Asset per cui non esiste un prezzo di mercato ma il cui valore può essere calcolato utilizzando modelli (con le solite approssimazioni di cui si parlava) che si servono soltanto di dati di input disponibili sul mercato.
Asset il cui fair value viene calcolato avvalendosi di modelli interni di valutazione che utilizzano anche input discrezionali (sempre con le solite approssimazioni di cui si parlava).
In Europa il “vincolo” dell’applicazione del fair value è stato aggirato, come abbiamo visto, consentendo il passaggio di attivi tra classi diverse (come detto poc’anzi, ad es. dalla categoria degli strumenti di trading a quella delle attività disponibili per la vendita o dalla categoria delle attività disponibili per la vendita a quella dei finanziamenti e crediti).
Negli Stati Uniti si è deciso di rimarcare il fatto che il fair value è il prezzo che il possessore di un’attività finanziaria può ricevere in un’ordinaria transazione di mercato. Non possono essere presi a riferimento, pertanto, i prezzi segnati nel caso o di liquidazioni forzate o di vendite effettuate in situazioni di difficoltà. La strada scelta dal Fasb (http://www.fasb.org/) è stata quella di ampliare il ventaglio dei casi nei quali la valutazione degli attivi può essere effettuata ricorrendo al mark-to-model.
Sicuramente è presto per trarre delle conclusioni, perché molto dipenderà da come le singole società decideranno di sfruttare (e di interpretare!) le possibilità concesse dalla nuova normativa.
Per il momento:

1) accantonerò l'analisi fondamentale dei bilanci delle banche per formulare le mie decisioni di investimento e mi affiderò solo ai miei charts e ai miei algoritmi quantitativi;

2) l’incertezza regna sovrana e ai mercati finanziari l’incertezza non piace………